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Hemos hablado muchas veces de las recompras en esta misma sección. Pensamos que es un factor muy importante en los mercados actuales y algo preocupante, pues el dinero no se destina a proyectos de inversión.

Pues bien, el año pasado salió actualizado un trabajo, muy interesante, que defiende todo lo contrario. Y como siempre es bueno revisar el trabajo de los que no piensan igual, para ver si podemos aprender más, vamos a darle una mirada. Lo pueden encontrar aquí:

Asness, Clifford S. y Hazelkorn, Todd M. y Richardson, Scott A., síndrome de trastorno de recompra (1 de noviembre de 2017). Journalof Portfolio Management, Próximamente. Disponible en SSRN: https://ssrn.com/abstract=3082460 o http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3082460

Es un estudio científico como mínimo muy interesante, vamos a desmenuzarlo.

El resumen previo no puede dejar a nadie indiferente:

En los últimos años, se ha prestado mucha atención en la prensa y entre los expertos a la política de recompras de acciones propias.  Muchas de estas opiniones han sido críticas. La mayoría de los críticos  afirman que las recompras de acciones se encuentran en máximos históricos, y que los dólares gastados en la recompra de acciones estarían mejor dirigidos a la inversión rentable. Algunos también afirman que las bolsas han subido últimamente por el “azúcar” de las recompras. Mostramos que la mayoría de estas críticas carecen de razón (al menos las  que se pueden demostrar), a veces de manera impactante. La actividad global de recompra de acciones no ha estado en máximos históricos cuando se mide adecuadamente, y cuando se compensa con la emisión de deuda es casi un no evento, no crea crecimiento de ganancias mecánicamente (EPS), no reprime la actividad de inversión agregada y no ha sido la principal causa de la fortaleza reciente del mercado de valores. Estos mitos deben ser descartados.

Francamente me quedo sorprendido, así que vamos a investigar entre el documento.

Mito 1- Las recompras están en máximos históricos.

Vean esta cita:

Mientras que las recompras de acciones han ido en aumento desde el final de la crisis financiera, también lo ha hecho la emisión de deuda neta. El Anexo 3 muestra la emisión de deuda neta agregada y la actividad neta total de recompra de acciones, ambas escaladas por capitalización bursátil de 1990 a 2017. El Anexo 3 también muestra el capital neto agregado emitido por las empresas Russell 3000 (emisión neta de deuda menos recompras netas totales), también escalado por mercado capitalización. La emisión de capital agregado (escalado) recibió un gran golpe en la crisis financiera, pero ha estado aumentando constantemente desde entonces, y ahora está nuevamente por encima de cero. Este hecho clave generalmente no se menciona cuando los críticos de recompra de acciones vinculan las recompras con la disminución de la inversión corporativa. La emisión agregada de las empresas en los últimos cinco años ha sido positiva, aunque no ha vuelto a los niveles previos a la crisis. Además, es claro que existe una fuerte correlación positiva entre el financiamiento de la deuda agregada y la actividad de recompra de acciones agregadas. Una parte considerable de la reciente actividad de recompra de acciones ha sido simplemente una recapitalización, pasando de equidad a deuda. Dadas las bajas tasas reales y nominales, es muy posible que los tesoreros corporativos hayan considerado que el financiamiento de la deuda es más barato que el financiamiento de acciones y, por lo tanto, participan en este canje. Esto es interesante, pero no por razones que afectarían directamente la inversión.

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Pues parece que el argumento es válido, hay que filtrar la cantidad de recompras por los factores comentados, por lo que la recompra real efectivamente no es tan alta como parecía.

Mito 2. Las recompras se han llevado a cambio a costa de inversiones rentables que no se han realizado.

Vean esta nueva cita del estudio:

Desde una perspectiva teórica, la idea de que las recompras de acciones impiden inversiones rentables se revierte causalmente. En presencia de mercados de capital que funcionen, las empresas obtienen capital cuando desean invertir y devuelven capital (en forma de deuda o capital) cuando no tienen oportunidades de inversión viables (rentables). ¿Podría afirmarse de manera empírica la crítica de que las empresas tienen oportunidades de inversión viables y simplemente no eligen seguirlas? Tal vez, si existía alguna medida de oportunidad de inversión bien establecida, y los críticos de recompra de acciones mostraron que, controlando por el conjunto de oportunidades de inversión, los recompradores invierten poco en comparación con los no recompradores. Tal prueba está implícita en muchas, si no en todas, las críticas recientes (es decir, actúan como si se hubiera llevado a cabo con respuestas definitivas condenatorias para los recompradores). Sin embargo, hasta donde sabemos, ninguna de las críticas recientes ofrece tal prueba o siquiera una pista.

Relacionado, los ingresos de los inversionistas de las recompras de acciones no desaparecen simplemente. Por el contrario, estos fondos son recibidos por inversionistas de capital, que pueden (y lo hacen) asignar el producto a otra parte, financiando así otras inversiones. De hecho, la reorientación del capital disponible hacia las mejores oportunidades de inversión disponibles es el verdadero propósito de un mercado de capitales que funcione bien.

Pues la verdad…es que visto así…tienen razón…no se demuestra con claridad, pero los críticos tampoco pueden demostrar lo contrario.

Mito 3. El mercado ha subido por las recompras.

Aquí si que no me convencen los autores. Muestran unos cálculos según los cuales el efecto de las recompras serían de 1-2% anualizado, por lo que según ellos no sería significativas. Pero no veo estas cifras demostradas, ni veo claro que esto sea así. Para mí las recompras sí son el principal motivo de la subida, y a las cifras absolutas me remito.

Vean este artículo que publiqué el pasado 28 de febrero

https://www.serenitymarkets.com/secciones/intradia/148-intrad%C3%ADa/destacado-en-intrad%C3%ADa/16907-situacion-de-mercados-y-bolsas-juegos-de-prestidigitacion-en-bolsa-nada-es-lo-que-parece.html

Con los argumentos aportados por los autores no cambiamos de opinión.

Mito 4. Las recompras incrementan artificialmente los beneficios.

Mi opinión la tienen en el enlace a mi artículo del 28 de febrero antes citado, pero escuchemos los argumentos de los autores.

El problema con este argumento es que ignora el hecho de que la disminución de efectivo significa menores ganancias, ya sea debido a menos intereses ganados en el efectivo o la pérdida de ganancias por otros usos del efectivo. Solo si el efectivo que se usa para la recompra de acciones está realmente inactivo (sentado en el cajón del escritorio del Presidente) estaríamos de acuerdo en que las recompras de acciones aumentan las EPS. A continuación, la afirmación de que cualquier aumento en EPS conduce a un aumento proporcional en el precio de las acciones refleja una comprensión ingenua de las finanzas corporativas básicas (por ejemplo, Modigliani-Miller). El argumento de las finanzas corporativas es que cualquier aumento en el apalancamiento que incremente las EPS aumenta el riesgo al mismo tiempo. El efecto neto es un "lavado" sobre el valor de la equidad de la empresa. Manteniendo ratios P ​​/ E constantes y afirmando que a medida que 'E' sube (debido al apalancamiento), entonces 'P' debe aumentar también, olvida este punto obvio: todo lo demás no es igual, ya que el riesgo ha aumentado proporcionalmente. Si aumentar el valor de las acciones es tan fácil, entonces la pregunta es ¿por qué no vemos aún más recompras de acciones que las que hacemos?

En cuanto a los datos, este es un mito más difícil de desacreditar. Una condición necesaria, pero no suficiente, para respaldar este mito es que las empresas que participan en actividades de recompra deben tener altos niveles de crecimiento de EPS en comparación con empresas que de otro modo serían similares y que no participan en la actividad de recompra de acciones. Sin embargo, la comparación del crecimiento de EPS de las empresas que realizan y no participan en la actividad de recompra de acciones no es una comparación de manzanas a manzanas

No cambiamos de opinión pero estos argumentos sí es cierto que introducen matizaciones.

Los autores además reconocen al final del artículo que muchos directivos podrían estar usando estas armas efectivamente para mejorar retribuciones entre otras manipulaciones.

Resumiendo el trabajo, nos aporta algunos datos importantes, que debemos incorporar al análisis aunque de fondo no nos hace cambiar en nuestra opinión general al respecto.

JP Morgan ha publicado hace pocos días su Guía de mercados del segundo trimestre de 2019. Y como siempre viene con multitud de gráficos que resultan muy interesantes para poder situarnos bien sobre cómo están en realidad los mercados financieros en estos momentos.

Veamos el primero

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Como vemos este último tramo alcista está siendo enorme comparado con los dos anteriores.

Vamos con otro:

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Lo primero que llama la atención es que el PER es muy neutral. De hecho está casi exactamente en la media de PER de los últimos 25 años.

Sin embargo el CAPE sigue demasiado alto en 29,9 nada menos.

Veamos otro:

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Este gráfico es muy interesante, en las dos nubes de puntos podemos hacernos una idea de a estos niveles de PER lo que podemos esperar en cuanto a rentabilidades a 1 año y a 5 años. A 1 año tenemos todas las puertas abiertas. Pero a 5 años, empezamos a estar en una zona donde la proyección de rentabilidades declina con claridad. Los chollos aparecen con PER de 11 a 14 y no en esta zona.

Nosotros seguimos pensando que el análisis que comentó Bank of America la semana pasada puede ser muy correcto. Nuevas subidas a 3.000 o más en el próximo futuro cercano y ahí ya tocar techo. Estos gráficos de PER no son nada incompatibles con todo esto.

También confirmaría esta teoría de tocar techo tras el último tirón el deterioro claro de la progresión de los beneficios empresariales que se en el siguiente gráfico:

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Caída de beneficios y caída de márgenes como vemos.

En el siguiente gráfico podemos apreciar como las recompras de acciones propias siguen en su marcha imparable:

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Y aquí vemos como el value sigue desde hace mucho sin ser el mejor factor a seleccionar en renta variable.

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A continuación un muy buen gráfico que publican en el estudio donde se ve el S&P 500 desde 1900.

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En el siguiente gráfico vemos quien es quien en el PIB de EEUU:

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Como vemos el 68% del PIB viene del gasto de los consumidores, solo un 14% de las inversiones en negocios y un 17% de gasto del gobierno. El consumidor sigue siendo el rey de la economía de EEUU.

Muy interesante el siguiente gráfico que hemos seleccionado donde se ve la inflación desde los años 70 hasta la actualidad.

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Y en el siguiente un buen estudio de un tema muy de moda. Las inversiones de las curvas de tipos.

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El cálculo está hecho con el spread entre la deuda a 2 y a 10 años que como saben aún no se ha invertido.

El siguiente gráfico compara la evolución del S&P 500 con el resto de bolsas mundiales.

Se movían más o menos iguales, hasta que llegó la gran subida tras la crisis del 2008. Wall Street lo ha hecho mucho mejor que las demás bolsas mundiales, durante muchos años. Esto ha llevado a muchos inversores que no han conocido otro tipo de mercado, que Wall Street siempre lo hace mejor que los demás, algo que no es cierto.

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A destacar como el PER del resto de bolsas está a 13, un nivel realmente atractivo y por debajo de su media de 20 años.

Ahora veamos el índice de sorpresas económicas de Citi, de todas las grandes áreas de influencia económicas superpuestos. Con ello nos hacemos una idea de quien va mejor y peor.

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Como vemos, aunque todos están mal, la eurozona está mucho peor que los demás actualmente y de manera constante desde abril de 2018. Ahí empezaron los problemas, y desde entonces siempre hemos estado peor. Este gráfico hace pensar sobre la miopía del BCE que se ha pasado todo ese período de una sorpresa negativa tras otra diciendo el absurdo de que iba a cambiar de política monetaria y la iba a endurecer. Afortunadamente ya han caído del burro.

Otro gráfico interesante a continuación. Lo que ha hecho el S&P 500 comparado con los flujos de dinero de entrada o de salida hacia los fondos de renta variable de EEUU

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En fin, un interesante recorrido panorámico el que nos brinda JP Morgan en este trabajo.

Desde hace muchos meses los bancos centrales se han preguntado por qué no subía la inflación.

Ahora se lo preguntan menos porque el enfriamiento económico es una buena razón. La bajada del petróleo ha sido otra explicación. Pero aun así, no es tan fácil la cuestión como parece y esta debilidad de la inflación tiene mucha miga.

Al margen de los 20 años que se pasó Japón preguntándose lo mismo, aunque allí las cosas tenían otro panorama económico, resulta importante que nos demos cuenta de donde están los problemas.

Basándonos en datos del banco francés Natixis, del 19 de marzo del año pasado, titulado ¿Y si la inflación no volviera a la zona euro? podríamos resumir de esta manera las causas:

En primer lugar, como ya comentábamos el otro día en esta misma columna por la desaparición de los efectos de la curva de Philips. Dicho en breve por bajo que sea el paro, e incluso algunas empresas tengan dificultad de contratación, los salarios no aumentan.  Y los salarios son vitales para poder subir la inflación.

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El gráfico no puede ser más claro, son ya muchos así. Primero la culpa se le echaba a la crisis. Pero cuando terminó la crisis y se inició la expansión económica, y empezó a bajar fuertemente el paro, los salarios como se ve a simple vista siguen sin subir.

La teoría clásica lo tenía claro. Se toman medidas para bajar el paro, cuando esto pasa, suben los salarios y sube la inflación, todo el engranaje en marcha.

Pues no funciona. Es más incluso hemos tenido anteriormente de subida del paro y subida de la inflación.

Intentos de explicar porque no funciona algo tan lógico, como que si casi no hay paro, hay menos trabajadores disponibles y por tanto hay que pagar más para conseguirlos, hay muchos, pero ninguno ha conseguido convencer a la comunidad de economistas. Hay quien dice que la competencia extranjera muy especialmente en manufacturas es un factor distorsionante, otros dicen que es un problema de expectativas, otros que los bancos centrales con las políticas más agresivas de la historia han distorsionado todo, algo parecido a lo de los tipos negativos…

Hay una teoría no muy popular, pero que defienden algunos que mí personalmente me llama mucho la atención. Simplemente, que los datos de paro son falsos. Y que no hay tanto empleo, o bien que el que hay es muy precario, por lo que se aparenta lo que no es y de ahí que los salarios no suban. En este artículo de la BBC se habla de esta teoría, que a mí modo de ver, podría ser una parte importante de la explicación.

http://www.bbc.com/mundo/noticias-41437514

Para ser considerado desocupado, generalmente se requiere que el trabajador haya buscado trabajo activamente en el pasado reciente y no lo haya conseguido.

Pero esta cifra oficial no toma en cuenta los millones de estadounidenses que pueden haberse dado por vencidos de buscar trabajo.

Tampoco toma en cuenta a muchos que tienen trabajos temporales, tal vez conduciendo un vehículo en Uber unas cuantas horas o trabajando en una tienda de café Starbucks. Oficialmente no están desempleados, pero posiblemente estén en un empleo por debajo de sus expectativas.

Si estos casos son extendidos, como lo sugiere la evidencia anecdótica en Estados Unidos, uno llega a un retrato distinto del mercado laboral en donde no hay tanta escasez de trabajadores, sino que hay muchas personas "en reserva", disponibles para trabajar, que con un aumento relativamente pequeño de los sueldos, abandonarían su retiro temporal o sus empleos de medio tiempo para sumarse de lleno a la fuerza laboral.

Y si los empleadores saben que existen tantos de estos trabajadores potenciales, no tienen que subir tanto los salarios para llenar las vacantes que necesitan. Por lo que no se genera tanta inflación por los sueldos.

¿Qué les parece? A mí, insisto que me parece una explicación bastante viable.

Pero volvamos al estudio de Natixis.

Más causas que expliquen por qué no sube la inflación además del fallo de funcionamiento de la curva de Phillips.

El segundo es un motivo evidente: la estabilización de los precios del petróleo en el entorno de los 60 o sesenta y tantos dólares el barril. La inflación “petrolera” ha desaparecido y es un factor muy importante. Vean estos gráficos:

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El tercer motivo es la estabilización del euro. Hay que recordar que una divisa relativamente fuerte, como sigue siendo el euro a pesar de las bajadas recientes, tiene efectos macro muy importantes, parecidos en cierta forma a subidas de tipos. Frenan la inflación y ralentizan la actividad. Todo ello de forma moderada, pero el efecto existe. Y además bajan los beneficios de las empresas exportadoras, y este efecto es más notable.  Por otro lado las compras de petróleo se pagan en dólares, son más baratas…En el segundo gráfico se ve la debilidad de los precios de importación no energéticos igualmente.

Y el cuarto que cita Natixis es interesante. Según este banco sería el alto nivel de margen de beneficios actual de las empresas, que no necesitan subir precios por tanto para aumentar sus ganancias. Vean el gráfico siguiente:

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En fin, que con todos estos factores jugando en su contra, la inflación no sube lo que quieren los bancos centrales, y desde luego el BCE no es una excepción.

Uno de los recuerdos más bonitos que tengo de mi juventud está relacionado con las hamburguesas de McDonald`s. Y eso que personalmente soy de los que no pisan un sitio de comida rápida ni por equivocación. Cuando vivía en Suiza me aficioné a la “slow food” y cuantos más  años pasan más me gusta la buena mesa. Ahora por ejemplo estoy investigando con recetas de pochas navarras.

Pero como les decía uno de mis mejores recuerdos es cuando de joven vivía en Alicante. Y cuando salía los jueves creo que era del banco, me esperaban en la puerta mi señora y mi hija que entonces era muy pequeña, y la llevábamos a la hamburguesería donde se tomaba una y le daban además un juguetito. Lo que daría yo por retroceder esas décadas en el tiempo…

Lo que no me podía imaginar entonces, era que el precio de una de las hamburguesas que veía cada jueves la Big Mac, llegara a ser un indicador importante.

Vamos a ver como puede ser esto según la Wikipedia.

El Índice Big Mac (en inglés, Big Mac Index) es un índice publicado por la revista The Economist y es elaborado a partir de una investigación no científica, que permite comparar el poder adquisitivo de distintos países donde se vende la hamburguesa Big Mac de McDonald's.

El índice basa su sistema en la teoría de la paridad del poder adquisitivo (PPA), que sostiene el concepto de que "el dólar debe comprar la misma cantidad de bienes o servicios en todos los países".

El «bien y servicio» propuesto por el índice es una hamburguesa Big Mac. De esta manera, la PPA Big Mac manifiesta el tipo de cambio que lograría significar que dicha hamburguesa costase lo mismo en los Estados Unidos y en el extranjero. Al comparar el cambio real con la PPA, se llega a observar una subvaluación o sobrevaloración de la moneda del país que se analiza.

La finalidad del índice es comparar, mediante el valor referencial de venta de la hamburguesa Big Mac perteneciente a la cadena de comida rápida McDonald's, el costo de vida de los países donde se vende la hamburguesa, junto con establecer si las monedas locales están sobrevaloradas en relación al dólar estadounidense. El nombre del índice, por lo tanto, se toma a partir del nombre de la hamburguesa.

Esto visto así, seguro que nos parece que es muy inexacto. Pero vean lo que dice el propio The Economist que es el inventor:

Burgernomics nunca tuvo la intención de ser un indicador preciso de la desalineación de divisas, simplemente una herramienta para hacer que la teoría del tipo de cambio sea más digerible. Sin embargo, el índice Big Mac se ha convertido en un estándar global, incluido en varios libros de texto económicos y el tema de al menos 20 estudios académicos. Para aquellos que toman su comida rápida más en serio, también hemos calculado una versión gourmet del índice.
 
Este índice ajustado responde a la crítica de que usted esperaría que los precios promedio de las hamburguesas fueran más baratos en los países pobres que en los ricos porque los costos laborales son más bajos. Señales de PPP donde las tasas de cambio deberían estar encaminadas en el largo plazo, a medida que un país como China se enriquece, pero dice poco sobre la tasa de equilibrio de hoy. La relación entre los precios y el PIB por persona puede ser una mejor guía para el valor justo actual de una moneda. El índice ajustado utiliza la "línea de mejor ajuste" entre los precios Big Mac y el PIB por persona para 48 países (más la zona del euro). La diferencia entre el precio pronosticado por la línea roja para cada país, dado su ingreso por persona, y su precio real da una medida desproporcionada de subvaluación y sobrevaluación de la moneda.

El caso es que este índice se ha hecho muy famoso, y lo mira mucha gente seria del mundo de la economía.

Así que vamos a ver que nos dice este índice sobre el euro. ¿Está infravalorado o no a estas alturas?

Pues en esta imagen tenemos la respuesta:

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Fuente: The Economist.

Pues ya ven según este curioso indicador el dólar está sobrevalorado respecto al euro en un 20%, eso a fecha de enero. Desde entonces hasta estará más alta la distorsión.

Si quieren ir a modelos mucho más complejos como el Meva G10, pueden ver como hacerlo en este interesante enlace:

https://rothkoresearch.com/category/fx-fair-value-models/

(merece la pena leerlo, complejo pero muy interesante, e igualmente el pdf donde se explica todo)

tenemos esto:

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Este modelo Meva, fue inventando por el banco Danske Bank y goza de mucho prestigio. Se basa en los cambios de las exportaciones e importaciones de los países que se comparan y también, entre otras cosas en las variaciones de la productividad laboral.

Si se van a este artículo en inglés, verán otros modelos complejos, que dan en todos los casos infravaloración del euro

https://seekingalpha.com/article/4157796-euro-rally-done

Normalmente se salda esta pregunta con una respuesta rotunda: sí, aunque desde las bajadas fuertes de finales de año, muchos dijeron que había dejado de estarlo. Pero hemos vuelto a recuperar bastante. Y la mente se nos va por ejemplo a los famosos FANG. Y es que las tecnológicas han sido el sector líder del último año. Pero no todo el mercado es tecnología.

Y no todo el mundo piensa que está sobrevalorado. Y vamos a excluir de la opinión a las que pueden ser interesadas como las de bancos de inversión o en general agentes de mercado con muchos intereses en él.

Vamos a intentar centrar el debate desde un punto de vista meramente académico. Y para ello nos vamos a centrar en este excelente estudio que aparece en la web Alpha Architec, una web muy recomendada para quien le guste un enfoque científico y académico de las bolsas y de los mercados en general.

Lo pueden leer aquí:

https://alphaarchitect.com/2018/03/15/graham-vs-shiller-us-stock-market-overvalued/

¿La Bolsa de Estados Unidos está sobrevalorada? Depende de qué modelo preguntes.

Vean en esta cita las dos líneas de pensamiento principales que hay ahora mismo, el modelo CAP de Shiller y el modelo de la FED. En esta cita del artículo se ven muy bien las posturas de cada uno de los litigantes:

Para responder a esta pregunta, los inversores han desarrollado varios modelos alternativos de valoración de acciones. Por lo general, cada uno de estos modelos compara el nivel de precios actual del mercado de valores con un índice de referencia. Entre los profesionales, dos de los principales modelos de valoración de acciones son el modelo Shiller CAPE y el llamado modelo de la Fed. Los líderes del pensamiento en el espacio debaten los méritos de los diferentes enfoques. Por ejemplo, en la 70ª Conferencia anual del Instituto CFA en 2017, hubo un acalorado debate entre  Robert Shiller  y  Jeremy Siegel  sobre si el mercado de valores de los EE. UU. Está sobrevaluado (1) . Por un lado, Robert Shiller, el distinguido economista de Yale y ganador del Premio Nobel, afirmó que el mercado de valores de los EE. UU. Está muy sobrevalorado a juzgar por la relación actual de  CAPE.. Por otro lado, Jeremy Siegel, el autor de "Stocks for the Long Run", comentó que, dadas las tasas de interés extremadamente bajas, el mercado de valores de los Estados Unidos no está sobrevalorado. Janet Yellen , anterior presidenta de la Fed, mantuvo la misma opinión que Jeremy Siegel. En particular, a fines de 2017, dijo que "el entorno de baja tasa respalda una mayor proporción de CAPE". Aparentemente, tanto Jeremy Siegel como Janet Yellen usan  el modelo de la Fed  para determinar si el mercado bursátil estadounidense está sobrevaluado.

Personalmente creo que hay que centrar un problema, entre otros,  del CAPE. En el artículo dicen que es demasiado simple. Pero yo quisiera añadir algo más que ya publiqué hace unos meses.

La bolsa está cara, pero creo que los defectos estructurales del CAPE le hacen exagerar las cosas. Los resultados GAAP, no tienen nada que ver con las alegrías locas que se publicaban antes, con todo tipo de trampas, y que dan error en el promedio histórico del CAPE. Porque los resultados estaban exagerados antes, ahora mucho menos.

Recuerdo perfectamente el pitorreo con que se publicaban los resultados antes de la crisis del 2008. Era un escándalo. Contabilidad creativa en estado puro, ahora quito esto, y ahora pongo lo otro. Vean esto que escribía un servidor en el 2008.

Se usan los beneficios proforma para calcular el PER, es decir esos beneficios , "sin extraordinarios" donde se elimina todo lo que interesa. No se quién, pierde tropecientos mil millones de dólares pero debido a una carga para no sé qué, así resultado proforma tropecientos millones de dólares de beneficios. Pues hombre, sea por una carga, o sea por lo que sea, el hecho es que ha perdido, y no ha ganado...

Vean qué diferencias tan enormes hay cuando se usa lo único que se tendría que usar, el GAAP, es decir las siglas en inglés de los principios de contabilidad generalmente aceptados.

Resulta, y la cifra es impactante, que Wall Street de barato nada, su PER real no es el once y pico por ciento que sale con los beneficios trucados, sino casi 17.

Era lo normal en la época y desde hacía bastantes años, los beneficios pro forma, y mil artificios más. Y esto creo sinceramente que ha distorsionado las series históricas, por lo que los períodos no son comparables. Hablando claro, si se mantuviera el mismo criterio de antes, el CAPE estaría más abajo. Y EL PER también, puede que incluso en medias históricas.

Así pues, creo que las dudas son lo suficientemente razonables, como para tener lo del PER y CAPE en la cabeza como un dato más, pero no darle una importancia excesiva.

Aquí tienen un gráfico histórico del CAPE volviendo al artículo que nos sirve de base:

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Pasemos al modelo FED. Asó lo definía Perpe hace unos años:

En el extenso mundo de las valoraciones bursátiles siguiendo criterios fundamentales, existe un modelo de valoración de la bolsa americana conocido como el modelo de la Fed (http://en.wikipedia.org/wiki/Fed_model). Aunque parece que no está aprobado explícitamente por este organismo, la propia Reserva Federal lo presentó por primera vez en julio de 1997 (http://www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/1997/july/ReportSection2.htm – Ver Apartado: Interest Rates, Equity Prices, and Exchange Rates).

Básicamente consiste en comparar la rentabilidad del Treasury a 10 años con la rentabilidad de los beneficios estimados para los próximos 12 meses del S&P 500, lo que sería en realidad el inverso del PER.

Es un artículo antiguo pero lo explica muy bien:

https://perpe.wordpress.com/2011/01/25/valoracion-modelo-fed/

Vean la comparación entre el modelo CAPE línea negra y el modelo FED línea azul.

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Como ven la lectura es muy diferente al modelo CAPE. Este modelo que le gustaba a Yellen nos indica una violenta sobrecompra del mercado en años anteriores y a partir del 2009 pero ahora nos daría una lectura moderada de sobrecompra.

Mi opinión personal, es que el modelo de la FED es aún menos fiable que el de la FED.

Vean esta cita del artículo de referencia:

Los resultados de Zakamulin y Hunnes (2018) sugieren que el modelo de la Fed fue válido durante el período de 1958 a 2010. Como después de 2010 no ha habido relación entre el rendimiento de las acciones y el rendimiento de los bonos, el modelo de la Fed no puede utilizarse para juzgar si el mercado bursátil de Estados Unidos está sobrevaluado. En otras palabras, el modelo de la Fed no puede soportar la alta relación actual de CAPE sobre la base del entorno de baja tasa. Por lo tanto, tanto Jeremy Siegel como Janet Yellen podrían estar equivocados sobre el estado actual del mercado.

El hecho de que tanto Jeremy Siegel como Janet Yellen parezcan estar equivocados no significa necesariamente que Shiller tenga "razón", y que el mercado es muy caro. El modelo de Shiller es demasiado simplista. Se justifica solo sobre la base de que existe una relación inversa empírica entre el valor del CAPE y el rendimiento del mercado de valores posterior en horizontes que van de 10 a 15 años. Lo que se sabe menos sobre la validez del modelo de Shiller es que tiene poder de pronóstico solo para los rendimientos reales. Es decir, para los rendimientos ajustados por inflación. Para los rendimientos nominales, la validez del modelo de Shiller es mucho menos convincente.

Mi opinión personal tras ver todo este análisis es la siguiente:

  • No haría mucho caso del modelo FED ante esta anomalía histórica de los bonos.
  • El CAPE hay que verlo como una herramienta más fiable, pero en ningún modeo perfecta ni decisiva para la toma de decisiones.

Puede que ninguna de las partes en conflicto tenga razón, aunque le damos la victoria a los puntos a Shiller. :-)

Muchos se preguntan si esto de los tipos en negativo es algo inédito. Pues sí lo es, pero otra cosa es si tenemos en cuenta la inflación.

Como en los días anteriores hemos visto, que pasaba con la bolsa a largo plazo ajustando por inflación con bastantes sorpresas y con la renta fija también ajustada por inflación, vamos ahora a ver qué pasa cuando los tipos reales ajustados por inflación son negativos.

Vaya por delante que las conclusiones a las que se llegaron en los dos estudios previos es que no es nada fácil conseguir rentabilidades de nuestros ahorros sostenidas en el tiempo claramente por encima de la inflación vía gestión pasiva total. Sí en el largo plazo, pero largo plazo es hablar de décadas muchas veces. También vimos que la renta fija tiene como la bolsa sus ciclos buenos y malos que se agrupan en bastantes años.

Hace unos meses Natixis estudiaba las ocasiones en que aparecieron tasas “reales”, es decir contando con la inflación, negativas en la historia:
 

1.- Es la primera vez que pasa en Alemania desde la II Guerra Mundial

2.- Francia las tuvo de 1974 a 1981

3.- España de 1970 a 1979

4.- Italia de 1973 a 1981

 
Aquí tienen por ejemplo los gráficos de cuando pasó en España e Italia por ejemplo:

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Es la línea gris oscuro. La azul gruesa la inflación. La azul discontinua la tasa oficial, sin tener en cuenta la inflación.
 
Consecuencias según el estudio:

Fuertes ventas de este tipo de bonos en todos los casos. Así que el BCE está completamente atrapado, si deja las cosas como están habrá ventas de bonos, y si quita la QE, también, aunque por otros motivos. Mejor andarse con cuidado con los bonos a largo plazo, y dejarlos quietos. Todo eso de ir graduales y demás está muy bien, pero la realidad pura y dura es que el mercado se sigue aguantando por las compras de BCE. Hay que recordar como ejemplo el batacazo que se dieron los bonos cuando a mediados de diciembre el BCE dejó de comprar por motivos técnicos de falta liquidez típica por el final del año.

Ahora se supone que la QE ha desaparecido, pero no es verdad, como sigue recomprando los vencimientos, existe una QE encubierta que puede rondar los 15.000 millones de euros mensuales aproximadamente en promedio. El dinero del BCE ha evitado desplomes en los bonos españoles en la crisis política reciente, desplomes en bonos italianos tras el resultado electoral con el país en manos de partidos populistas, y otras mil fisuras de la zona euro, que sin duda volverán a aparecer.

Se vieron en estos casos, subidas bastante claras de precios inmobiliarios, es una de las consecuencias habituales de la situación. Así que ahí podría haber una buena inversión. En cambio, la situación no creó casi nunca subidas en las bolsas claras para nada. El mayor efecto en los precios inmobiliarios. Desde luego es un hecho que en la mayoría de sitios donde se había sufrido mucho por la caída inmobiliaria hay recuperación. Por ejemplo en España hay clara recuperación. Una recuperación que es voceada por tierra, mar y aire, muy posiblemente porque el establishment quiere quitarse de encima los muertos inmobiliarios que aún está muy lejos de soltar. Se está calentando mucho la publicidad de que se va a volver a ganar mucho dinero.

La realidad del mercado no es esa. En la calle en la que vivo, por poner un ejemplo entre un millón,  hay un montón de viviendas en venta con precios desmadrados respondiendo a esa publicidad que les bombardea. No se ha vendido ni una sola de esas. Sólo se ha vendido alguna que otra con precios rebajados y muy lejos de esos que salen en las estadísticas. Esa es la realidad por el momento. Esto no quiere decir que no haya expectativas de recuperación, que las hay. Simplemente quiero decir que la vuelta a situaciones como la previa a la burbuja no va a ser tan fácil.

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Y es que el establishment es experto en colocarnos las cosas que quiere. ¿Quieren ver otro ejemplo volviendo a la bolsa? Pues vean este gráfico:

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Fuente: topdowncharts.com

¿Qué les parece? Casi el 80% de las salidas a bolsa públicas IPO en EEUU que tan bien se vendieron están dando rentabilidad negativa.

Ya lo dijo Warren Buffett muy contrario a comprar en este tipo de salidas, que las empresa salen a bolsa cuando les interesa a ellas, no precisamente cuando le interesa al inversor.

Por aclarar un poco la cifra, vean esta cita de los autores del artículo:

En el 76%, la proporción de  OPI estadounidenses  con "ganancias inferiores a 0" ... es decir, empresas que producen pérdidas, fue el nivel más alto desde 1999 (el segundo igual al máximo absoluto en el año 2000). Es una estadística intrigante y una que evoca instantáneamente paralelismos con la manía de las punto com. Sin duda, este es el tipo de cosas que normalmente ves hacia el final de un ciclo de mercado.

 

Al sumergirse en los detalles, tenga en cuenta que los datos provienen del excelente trabajo realizado por  Jay R Ritter  de la Universidad de Florida, el principal culpable fueron las compañías de biotecnología, con el 97% de las ofertas públicas de biotecnología en el campo de pérdidas. El segundo lugar, sin premios para adivinar, fue compañías de tecnología con un 83%. Pero, curiosamente, dejó a 'todas las demás compañías' en el 57%, que en realidad es un récord.

Creo que ya habrán notado que echo mucho de menos la editorial que teníamos antes de libros de trading y mercados.

Hoy quisiera traer una cita magistral de uno de los libros que editamos, al menos yo personalmente, con más ilusión. El entrenador de trading, del mayor maestro mundial de la psicología del trading como es Brett Stenbarger. En inglés todavía anda disponible.

Que la disfruten. Ojalá algún día pueda volver a poner esta editorial en pie.

Identificar los esquemas negativos 

Piaget diría que Tony está asimilando sus resultados de trading a su esquema perfeccionista. En vez de llegar a la conclusión de que realmente tiene éxito y es competente, racionaliza sus victorias y se centra en sus fallos. Tras una operación realmente buena, parecía no estar contento: “Sí,” me dijo, “ha estado muy bien, pero ¿seré capaz de seguir así?”

El primer paso al alterar los esquemas negativos es, antes de nada, identificarlos. La terapia cognitiva ve los pensamientos negativos que emergen de los esquemas depresivos, ansiosos y perfeccionistas como hábitos. Pillarnos a nosotros mismos cuando malinterpretamos un acontecimiento y a continuación interrumpir esos errores en la forma de pensar es la mitad del proceso de cambio.

¿Cómo reconocemos un esquema problemático cuando surge por primera vez? El pionero de la terapia cognitiva, el Dr. Aaron Beck, descubrió que una característica de los esquemas negativos es el pensamiento automático. Una vez que algún acontecimiento en la vida activa estos esquemas, hay una cascada de pensamientos automáticos y negativos que generan sentimientos de ansiedad, depresión y enfado. Estos pensamientos parecen seguir un guión, casi como si hubiese una cinta dentro de nuestras cabezas. Muy a menudo surgen los mismos pensamientos en situaciones muy distintas, lo cual sugiere que no se está razonando de forma independiente, sino que esos pensamientos son un subproducto de experiencias anteriores en la vida.

Tony, por ejemplo, generaba una serie de pensamientos automáticos que comenzaban con las palabras “Debería haber…”. Frecuentemente cuestionaba sus operaciones, incluso cuando eran rentables. Uno de sus ejercicios favoritos – y más destructivos – era repasar la sesión de trading e identificar todas las operaciones que “debería haber” realizado. Estas operaciones no eran resultado de señales de sus sistemas y, de hecho, habrían requerido que el trader fuese omnisciente. Sin embargo, Tony se enorgullecía de realizar este ejercicio tras cerrar el mercado, convencido de que repasar los mercados le haría un mejor trader.

Muy a menudo las personas no son conscientes de sus pensamientos automáticos negativos. Al llevar un diario cognitivo, los traders como Tony pueden convertirse en mejores observadores de sus pensamientos habituales. La siguiente tabla muestra un ejemplo de diario y de las entradas que habría podido escribir Tony. El psicólogo Albert Ellis organizaba sus diarios en un formato ABC, en los que la primera columna representaba el evento que activaba la situación; la segunda columna describía las creencias sobre este acontecimiento (el diálogo interno de la persona, o su proceso mental interno); y la tercera columna capturaba las consecuencias de estas creencias (sentimientos de ansiedad, perderse señales de trading, etc.). Al rellenar una entrada del diario cada vez que ocurría un problema que quería corregir (una mala operación, sentimientos de frustración con respecto al trading), los traders se entrenan para convertirse en mejores observadores de sí mismos.
 

Columna A
Evento que activa la situación
(Descripción de la situación en la que se produce el patrón problemático)

Columna B
Creencias
(Los pensamientos y diálogo interno que acompañan la situación)

Columna C
Consecuencias
(Los resultados emocionales y conductuales de mantener las creencias)

Doblé el tamaño de mi posición estándar en el ES, operando en contra de una subida con poco volumen en un mercado sobrecomprado.

He ganado un par de puntos aquí y allá, pero mi curva de capital ha estado relativamente plana el último mes. Necesito ser más rentable.

Comencé inmediatamente a sentirme más estresado mientras estaba en la posición, ya que cada tic movía mi cuenta más de a lo que estoy acostumbrado. Me salí en un ataque de pánico cuando el mercado tuvo un pico al alza por un programa de compras y a continuación vi con frustración cómo el mercado retrocedía hasta mi zona objetivo.

Tuve una señal de compra en el ES en la ruptura por encima de los máximos de la noche. Espere a una corrección para entrar en vez de tomar la señal inmediatamente.

Me estaba criticando a mí mismo por haberme perdido los mínimos de la sesión nocturna y me dije a mí mismo que podía recuperar parte de la diferencia esperando a una corrección.

El mercado siguió al alza tras la ruptura y me perdí otros tres puntos antes de entrar, haciendo que me sintiese como un idiota.

Tomé un beneficio de cuatro puntos en mi posición en el NQ; el mercado siguió subiendo otros tres puntos tras mi salida.

Me arrepentí por no mantener la posición más tiempo y maximizar mi beneficio. Comencé a pensar: “Ninguna de mis posiciones funciona como quiero”.

Comencé a sentirme decaído tras tomar el beneficio e intenté animarme realizando una operación a media tarde en un mercado con poca volatilidad. Me saltó el stop en una falsa ruptura y me sentí aún más frustrado.



Nota: El diario cognitivo tiene dos funciones: 1) Puede utilizarse para revisar problemas pasados e identificar los pensamientos automáticos que han saboteado el trading en el pasado; y 2) Puede utilizarse en trader para interceptar acciones y patrones mentales negativos en el momento en que ocurren. Llevar un diario cognitivo resulta útil para cambiar esquemas específicos. Añadir una cuarta columna permite a los traders cuestionar las creencias negativas y practicar e implementar alternativas más positivas.

Una de las mejores formas para los traders de comenzar un diario cognitivo es integrarlo con un diario de trading. Muchos traders llevan un diario de sus operaciones, señalando los patrones sobre los que operan, las entradas, el tamaño de las posiciones, los parámetros para los stops, las salidas y los beneficios y pérdidas. Revisar un diario como éste a menudo ofrece ideas útiles sobre los puntos fuertes y débiles de su operativa. Al añadir las columnas ABC al diario de trading tradicional, los traders pueden ahora monitorizar la relación entre sus resultados de trading y su estado mental. A Tony, por ejemplo, le sorprendió descubrir que sus peores pérdidas de trading generalmente ocurrían tras “motivarse” (es decir, tras criticarse por no ganar suficiente dinero) y aumentar su tamaño y frecuencia de trading. Estas observaciones fueron cruciales para ayudarle a reconocer que el perfeccionismo que consideraba una virtud en realidad le estaba perjudicando.

Este último punto es muy importante. La gente tiende a identificarse con sus pensamientos negativos, no dándose cuenta de que sus pensamientos son una parte integral de sus patrones problemáticos. Un diario de trading en trader que incorpore una descripción de los pensamientos, sentimientos y comportamientos en el momento en que se introdujeron, gestionaron y cerraron las operaciones permite a los traders revisar su diálogo interno e identificar sus consecuencias. Igual de importante es que el rellenar el diario durante los periodos problemáticos requiere una interrupción de los pensamientos automáticos. Al adoptar el papel de observador de sí mismo e identificar las consecuencias de los pensamientos negativos, el trader comienza el proceso de separarse de sus esquemas. Es un verdadero progreso cuando las personas pueden decir: “No soy yo el que está pensando eso; es esa cinta estúpida que se está reproduciendo en mi cabeza”. Interrumpir un patrón es el primer paso para privarle de su fuerza.

Cambiar los esquemas negativos

El trabajo inicial en la terapia cognitiva, llevar el diario, permite a los traders identificar sus pensamientos negativos mientras ocurren y observar su impacto destructivo. Una vez que los traders aprenden a interrumpir su pensamiento automático, no obstante, el siguiente paso es darle la vuelta a esos pensamientos.

Hay una serie de técnicas para alterar los patrones mentales nocivos, como se resume en la siguiente lista de técnicas para alterar los patrones mentales negativos:

• Cambiar de ritmo. La mayoría de los patrones mentales negativos vienen acompañados de unas manifestaciones emocionales y físicas características. Tan pronto como observe estas manifestaciones, cambie de ritmo emocional interrumpiendo lo que esté haciendo y realizando una actividad alternativa. Por ejemplo, podría alejarse del ordenador y hacer unos ejercicios físicos intensos. Al interrumpir el flujo de pensamientos negativos y situarse en un estado distinto, a menudo puede volver a la situación anterior de un modo distinto.

• Utilizar el diario cognitivo y las tarjetas de recordatorio. Un propósito del diario cognitivo es recordar a los traders las consecuencias potenciales de los patrones mentales negativos. A menudo, un vívido recordatorio emocional es suficiente para detener a los traders. Los traders pueden mantener los recordatorios a mano como una lista de comprobación previa para asegurarse de que se encuentran en el estado mental adecuado para su trabajo.

• Vacunarse frente al estrés. Ésta es una técnica en la que los traders practican y combaten mentalmente sus tendencias negativas antes de introducir las operaciones. Invocar estos patrones y lidiar con ellos por adelantado sirve como una vacuna psicológica, haciendo que sea más fácil tratar con los esquemas problemáticos cuando emerjan en tiempo real.

• Convierta a esos patrones en sus enemigos. A menudo animo a las personas a asociar sus patrones más negativos con alguien a quien odien, imaginando que su diálogo interno proviene en realidad de alguien a quien no soportan. Imaginarse vívidamente que los pensamientos negativos vienen de un “enemigo” hace que sea más fácil “responder” y defenderse a uno mismo, comenzando el proceso de desarrollar esquemas más positivos.

Nota: Pueden ser técnicas útiles y poderosas, pero ningún método psicológico puede reemplazar una estrategia racional de trading basada en el estudio y la experiencia en el trading. Muchos traders que experimentan dudas y miedos experimentan estos sentimientos de forma racional, reflejando que en su interior saben que carecen de la preparación adecuada en los mercados. La psicología del trading puede ayudarle a sacar el mayor partido de un buen sistema o método de trading, pero no lo pueden sustituir.

Esto puede conseguirse en la terapia cognitiva añadiendo una cuarta columna al diario. Ellis incorpora una columna D, en la que el individuo rebate los pensamientos y creencias negativos que le están generando ansiedad, depresión y frustración. Esta refutación es un proceso activo en el que las personas cuestionan y minan sus pensamientos negativos. El trader cuestiona la validez de esos pensamientos negativos y su validez y se recuerda a sí mismo de sus consecuencias.

En el trabajo que realizo, una de mis técnicas favoritas para refutar esos pensamientos es hacer que la gente se imagine las conversaciones que tendría con otros en situaciones parecidas. Por ejemplo, le pedí a Tony que realizase la conversación ficticia que tendría con un amigo trader que se hubiese perdido una ruptura. Curiosamente, la gente que tiene pensamientos negativos sobre sí mismos puede ser muy positiva y animar y apoyar a otros que se enfrentan a los mismos dilemas. Al hablar con su amigo imaginario, Tony invariablemente era constructivo, le decía a su amigo que era una experiencia de aprendizaje, que debería sentirse bien por haber respetado sus stops y que debería estar orgulloso de que su historial global era positivo.

Una vez que Tony ya podía imaginar estas conversaciones positivas con otros, le hice realizar un ejercicio de visualización guiada en la que él era ese amigo con el que estaba hablando. Entonces practicamos conversaciones entre Tony y su amigo, ayudándole a hablar consigo mismo de la forma en que hablaba con otros. Al convertir esas charlas consigo mismo en una parte integral de sus ejercicios tras el cierre de los mercados, Tony pudo cultivar un nuevo patrón cognitivo más positivo.

Como suele ocurrir, no obstante, no fue ninguna gran estrategia terapéutica, sino la vida misma la que proporcionó a Tony el mejor método para cambiar sus esquemas perfeccionistas. Durante una visita a sus padres, fue al baño y al echar un vistazo en el armario encima del lavabo observó que había una botella de Prozac (un antidepresivo) que le habían recetado a su padre. En un instante, Tony se dio cuenta de lo que debería haber sido obvio desde el principio: su padre era un hombre infeliz y deprimido. Agobiado por las mismas dudas sobre sí mismo que torturaban a Tony, el padre había alcanzado un punto en el que necesita medicación para superar el día.

De repente, el padre de Tony ya no estaba en un pedestal. Era un ser humano vulnerable, al igual que Tony. En vez de esforzarse por igualar la imagen inflada de su padre, Tony dijo por primera vez que no quería acabar como su padre. Con todo lo malo que era sufrir pérdidas de trading, a Tony le pareció peor contemplar la posibilidad de vivir el resto de su vida deprimido.

Armados con este descubrimiento, realizamos una serie de ejercicios en los que Tony debía detenerse cada vez que se encontrase con un pensamiento automático que hubiese saboteado su operativa en el pasado. Tras respirar profundamente y centrarse, se enfrentaba al por encima automático preguntando: “¿Es esto lo que yo pienso o lo que piensa mi padre?” y “¿Esta forma de pensar me ayudará en la vida o me volverá una persona deprimida?” En vez de identificarse con sus esquemas negativos, Tony los convirtió en adversarios. En un sentido muy real, Tony retuvo su motivación para superar a su padre, pero había redefinido el desafío. En vez de superar el perfeccionismo de su padre, se comprometió a vivir una vida más feliz que la de su padre. A medida que tenía éxito en esta meta, su operativa también se benefició.

Hace pocos días publicaba en esta misma sección un artículo hablando sobre las rentabilidades “reales” de las bolsas en el largo plazo. Es decir con los resultados deflactados, ya que la inflación es un factor que no se puede obviar, aunque el establishment siempre lo quita en aras de no asustar a los clientes. Y los resultados mostraban muy largos períodos de tiempo en los que la rentabilidad real era nula o bastante negativa. Y cuando decimos largos períodos de tiempo hablamos de décadas. Y eso francamente es demasiado tiempo. Pero ya saben…la bolsa a largo siempre sube nos dicen.

Pues bien hoy vamos a hacer un ejercicio parecido, pero respecto a la renta fija. ¿Cuánto renta de verdad la renta fija en el largo plazo cuando introducimos en la ecuación el factor de la inflación?

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Para ello vamos a estudiar este excelente trabajo que pueden leer en este enlace:

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https://pensionpartners.com/what-real-returns-should-bond-investors-expect/

El artículo está escrito por una persona muy conocida en el mundillo financiero en EEUU como es Charlie Bilello de Pension Partners. Especialmente es conocido por la publicación de numerosas estadísticas curiosas, teniendo multitud de seguidores en su twitter.

Si a la rentabilidad actual de EEUU le ajustamos la inflación no llega ni al 0,5%.  Así que es una rentabilidad muy floja, porque la media de rentabilidad de este bono desde el final de la II Guerra Mundial es exactamente del 2,2%.

De 1981 a 1989 los inversores ganaron mucho dinero real con la renta fija, casi un 5,7% de rentabilidad promedio si quitamos inflación.

Entre 1991 y 1999 rendimiento real promedio del 3,7%.

Qué envidia dan esas cifras, inflación cubierta y muchos años de muy buen rendimiento.

En los últimos 7 años, no hemos tenido un buen período para la renta fija, ya que el promedio ha sido de tan sólo el 0,6% de rentabilidad real anual.

Muy importante la cita final traducida con la que se termina el trabajo:

Pero los tiempos están cambiando.  Eso no es para sugerir que los bonos no tienen lugar en una cartera hoy, pero que los inversores en bonos deben mantener sus expectativas bajo control. El mercado alcista a 35 años en los bonos a largo plazo (1981-2016) generó retornos reales anormales, particularmente durante la década de 1980 (6.6%) y la década de 1990 (4.4%). Pero los factores que llevaron a esos retornos fuertes (altos rendimientos iniciales, potencial de rendimientos decrecientes / inflación) ya no están vigentes en la actualidad. De hecho, todo lo contrario es cierto (bajos rendimientos iniciales, potencial de aumento de los rendimientos / inflación).

Dado este contexto, ¿qué retornos reales deberían esperar los inversores en bonos? Debajo del promedio histórico (1.7% de 1928-2017) parece ser un punto de partida razonable.

Pues estamos bastante de acuerdo con el autor, parece que es lo que toca, y no hay que tener expectativas desbordadas, porque nos podemos equivocar. Ese mercado alcista del que hablan de 35 años, fue amenazado recientemente, con un ataque a la directriz, pero que al final, con el enfriamiento económico ha resistido. Su perforación aceleraría este pronóstico negativo, y ni les cuento si se rompe de manera consolidada y damos por terminado dicho mercado alcista. Nadie de nuestra generación como inversores ha vivido en un mercado bajista de bonos de largo plazo, como evidentemente sí se ha dado antes en la historia. De momento no es el caso y sigue aguantando.

Completemos estos datos con otros interesantes.

Vean en esta tabla, los diferencias en bolsa española, de la bolsa, con la renta fija y con la inflación:

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Y esta tabla parecida pero a nivel mundial:

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Fuente ambas tablas: IESE Escuela de Negocios

http://www.iese.edu/research/pdfs/DI-0585.pdf

Y ahora unos datos del servicio de estudios de la Bolsa de Madrid.

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Y en las tablas siguientes rentabilidades entre 1980 y 2004 deflactadas de bolsas y bonos.

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En fin, tras toda esta lluvia de datos, vemos que la renta fija, agrupa sus rentabilidades por grandes ciclos que duran bastantes años, ahora no estamos en uno bueno, ni parece que se acerque pero cuando aparecen hay que poner mucha carne en el asador porque se puede ganar de manera consistente una larga temporada.

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Hay que huir de leyendas urbanas, de gestiones demasiado pasivas y luchar por analizar y determinar en que ciclo andamos. Las leyendas son leyendas, ¿quieren que veamos una para terminar aunque no tiene que ver con la renta fija?

La de que los gaps en bolsa “siempre se cierran”

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Cada puntito amarillo es un gap sin cerrar en el SPY desde 1993 hasta primeros del año pasado. En total hay 84 gaps que nunca se cerraron…

Fuente: https://twitter.com/OddStats

Desde hace muchos años autores de reconocido prestigio en el mundo de las pautas estacionales han defendido la existencia de una en concreto.

Especialmente los hermanos Hirsch en su calendario para traders han sido fuertes defensores de esta pauta.

Lo que dice la misma, es que por alguna razón, las ganancias bursátiles en promedio y siempre que nos movamos a largo plazo tienden a concentrarse en los últimos días de cada mes y los primeros días del mes siguiente. El resto del mes no suele aportar beneficios. Casi siempre las ganancias están concentradas ahí en cuanto empezamos a manejar bases de datos amplias.

Este es un fenómeno que se conoce desde hace mucho. Norman Fosback lo popularizó hace mucho tiempo, en los años 70. De hecho se hizo millonario siguiendo un sencillo sistema estacional y aplicándoselo a todos sus clientes bajo gestión. La verdad es que tuvo suerte, porque atrapó un período donde funcionó muy bien, luego ya no fue tan bien, pero que le quiten lo bailado…ganó mucho dinero.

Las reglas del sistema, que fue denominado en 2003 por el conocido Mark Hulbert como el mejor sistema de timing que había conocido, eran estas:

Buy at the close of the third to last trading of each month, and sell at the close of the fifth trading session of the following month.

Es decir compre el tercer día antes de fin de mes y venda al quinto día del siguiente mes.

Buy at the close of the third to last trading day prior to exchange holidays, and sell at the close of the last trading day before a holiday.

Lo mismo que antes, pero usando las fiestas como factor clave.

Interesantes las excepciones que hacía, según los días de la semana y llevando cuidado los días de vencimiento de opciones:

Exceptions: If the holiday falls on a Thursday, sell at Friday's close rather than Wednesday's. Also, if the last day before a holiday is the first trading day of the week, don't sell until the day after the holiday.

Finally, never sell on the first trading day after options expire; instead wait an extra day.

Como digo este sencillo Sistema le hizo millonario, y además supo dejarlo a tiempo antes de que ya no funcionara tan bien.

Pero vamos a quedarnos con la primera parte del sistema, esa de comprar tres días antes del final del mes y vender tras los primeros cinco días del mes siguiente, porque esa es la muy conocida pauta que ya hemos comentado al principio del artículo.

Pues bien, ayer mismo, la conocida firma alemana Seasonax ha decidido publicar un estudio a fondo sobre esta pauta, que a la luz de los resultados sigue totalmente vigente. No quiero sugerir ni de lejos que se siga como un sistema como hacía Fosback. Nada de eso, simplemente pretendo demostrar que en los días finales de cada mes y primeros del siguiente en las fases alcistas es donde realmente se corta el bacalao y es importante que tengamos este factor en la cabeza.

Lo que ha hecho Seasonax es tomar la idea de Fosback y calcular que habría pasado desde 1970, si contamos como se comportó el mercado desde el día natural 26 de cada mes y el quinto día del mes siguiente.

En el S&P 500 los resultados son espectaculares:

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La línea azul es lo que se gana en ese período estrecho entre el día 26 de cada mes y el quinto del mes siguiente. La línea roja es lo que se hace en el resto del mes.

Si nos fijamos bien vemos que normalmente en las fases fuertemente alcistas del mercado el efecto es menos acusado, como ha pasado en la última tendencia alcista reciente, pero desde luego que las cifras son muy importantes.

4,88% anualizado de rentabilidad en el período bueno, y 2,23% en el otro.

En Seasonax no se han limitado a ver la pauta en EEUU y han estudiado otros mercados, una de las bolsas donde mejor se cumple es en UK y se mantiene en el tiempo sin ninguna variación.

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Ya ven, espectacular, ganancia anualizada de más del 7% en esos pocos días del estudio y pérdida de más del 1% anualizada en el resto. Todas las ganancias desde 1984 del Footsie 100 están acumuladas en esos pocos días de finales de mes y principios del siguiente.

También en un índice mucho más popular como es el Dax se cumple de manera notable, lo pueden ver en este gráfico:

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Como pasaba en la bolsa de Londres, toda la ganancia de la bolsa alemana desde 1970 hasta la fecha está siempre en esos pocos días que marca la pauta estacional, en el resto del mes hay pérdidas anualizadas.

Lógicamente la pauta no garantiza que la bolsa suba en esos días, cuando está bajista bajará igualmente, pero sí que en las fases buenas las ganancias se van concentrando en esos días, por lo que me ha parecido interesante comentarlo y que lo tengamos en cuenta.

Ya hemos hablado en esta misma columna en varios ocasiones de que por multitud de factores, estamos en una situación en la que da miedo el incremento del riesgo de un evento de cola, o evento en el que tengamos una fuerte caída de 3 desviaciones estándar al menos. Se han cometido tantos excesos por parte de los bancos centrales…Hoy por ejemplo Draghi hablaba de los efectos perjudiciales de los tipos de interés negativos…Uno de esos efectos surrealistas.

Seguimos ignorando la pelota de deuda a nivel mundial acumulada tras la defensa que hicieron de la economía los bancos centrales después de la crisis de 2008. Esta pelota de deuda es de tal tamaño que no tiene ningún precedente en la historia de la humanidad. Y los intentos de los bancos centrales por rebajarla son vanos. La FED ya va a tener que parar en septiembre y el BCE ha sido tan euroesclerótico como es normal en esta Europa nuestra que no ha llegado ni a empezar…

Con lo cual los balances de los bancos centrales son enormes, los bancos llenos de deuda, con un modelo de negocio más pasado de moda que el tener un vídeo club de películas en VHS.

Y muchísimos indicadores sueltos que dan avisos en el medio y largo plazo, aquí les pongo un ejemplo, ustedes mismos.

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Es el indicador de correlación de los valores del S&P 500.

En fin que no es una situación como para dormir demasiado tranquilo.

Pero que ese peligro de evento de riesgo de cola esté ahí, y habrá que convivir con el, es una cosa, y que tenga que suceder necesariamente a corto plazo es algo bastante diferente.

Hace unos días en esta misma sección hablábamos del put Trump. Trump es el presidente más extraño de la historia de EEUU. Está desinhibido totalmente. Las reglas diplomáticas no van con él. Puede hacer cualquier cosa. Ha llegado a anular la independencia de la FED que hace lo que él dice. Powell no se atreve ni a rechistar. Ha amenazado a compañías multinacionales de su país. Intentando frenar él solo la subida del precio del petróleo, etc. etc.

Y claro Trump se presenta a la reelección en noviembre del año que viene, y como ya ha advertido hará cualquier cosa porque la bolsa no baje, porque sabe perfectamente que un crash de la bolsa podría costarle el puesto. Impensable lo que puede hacer alguien así. No puede evitar sustos, como las bajadas recientes de hace unos meses, pero un mercado estructural bajista no va a ser tarea fácil.

Además, no olvidemos que se espera este año nuevo récord de recompras de acciones propias este año por cerca de 1 billón de los nuestros (un trillón anglosajón) nada más y nada menos.

Y por si fuera poco, hay otro factor.

La inversión de curvas está ahí. Y es un aviso de primera magnitud de que el enfriamiento económico, que curiosamente ha iniciado y fomentado Trump con su absurda guerra comercial, cuyo resultado ha sido que su déficit comercial se ha ido a máximos históricos, ya que sus rivales han contraatacado a los aranceles comprando en otros países.

Pero la inversión de curvas hay que tener muy claro, que aunque casi sin fallos recesión habrá (otra cosa es de que tamaño, lean este artículoque publicamos ayer )

https://www.serenitymarkets.com/secciones/macroeconomia/43619-lo-mas-logico-seria-que-la-recesion-que-viene-no-fuera-fuerte-analisis.html

es un indicador muy adelantado. Avisa con mucho tiempo.

E históricamente desde que avisa hasta que llegan los problemas al S&P 500 pasa bastante tiempo, y además en ese tiempo se suele subir aún más.

Es muy importante comprender esto para que las ramas no nos impidan ver el bosque.

Históricamente cuando llegan los avisos, la bolsa no suele bajar de manera importante, muy al contrario suele subir, con lo cual ele stablishment, aprovecha para decir que esta vez es diferente, y cuando llegan los sustos al cabo de unos meses pillan a todos con el paso cambiado.

Lo mejor es verlo en una imagen que nos va a aclarar muy bien cómo funcionan estas cosas, es un trabajo de Marko Kolanovic de JP Morgan

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Primero vean el cuadradito pequeño que está abajo a la izquierda. Ahí tienen como se comportó el S&P 500 tras las primeras inversiones de curvas en las 4 grandes recesiones anteriores. El gráfico más grande muestra la media de comportamiento del S&P 500 tras las inversiones como está explicado en el propio gráfico.

Como vemos en las 4 recesiones anteriores más o menos entre los 18 y 24 meses tras la inversión es cuando empiezan a torcerse las cosas, lo cual nos llevaría a justo tras la posible reelección de Trump el año que viene. Mientras vayan preparándose a que les digan por activa y por pasiva que esta vez será diferente.

Esta es una cita de lo que dice JP Morgan presentando este gráfico:

El hecho de que esta inversión actual en la curva de rendimientos haya sido impulsada principalmente por el aumento de los tipos de interés de la Reserva Federal y una desaceleración del crecimiento hace que sea similar a los casos anteriores de inversión.

Sin embargo, donde el episodio actual difiere del pasado es cómo el rendimiento del Tesoro a 10 años se mantiene artificialmente bajo por tipos a cero e incluso rendimientos negativos fuera de los EE. UU.

"China es un motor clave del ciclo económico mundial, y es probable que la política monetaria y fiscal de China determine este ciclo (más que la Reserva Federal)"

Además, ciertos desarrollos del mercado, incluyendo un posible giro en la economía de China, podrían prolongar el ciclo mucho más allá de lo que sugerirían los patrones históricos de inversión

Aquí les paso otro cuadro interesante de Citi sobre todos estos temas

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