Domingo, 18 Noviembre 2018

Situación de mercados. Volatilidad y la alquimia del riesgo o cómo el mercado aprendió a ser un caníbal peligroso.

Serenitymarkets.com He encontrado un trabajo valiente y que se deja de zarandajas y pañitos calientes sobre la situación actual de las bolsas, con conclusiones valiosas y  que fue publicado en la revista del primer trimestre de este año de la CAIA Association. Creo que vamos a poder obtener reflexiones sobre el mercado bastante profundas.

Volatility and the Alchemy of Risk

Reflexivity in the Shadows of Black Monday 1987

El auto res:

Christopher Cole

Artemis Capital Management

Lo pueden encontrar en este enlace:

https://caia.org/aiar/3745#aiar-default-2

Es un trabajo muy denso y profundo por lo que sólo les voy a destacar las ideas básicas y luego daré las conclusiones del autor y las mías propias. Este es el extracto inicial con que presentan el trabajo traducido:

La volatilidad en las clases de activos se encuentra en mínimos de múltiples generaciones. Ahora existe un circuito de retroalimentación peligroso entre las tasas de interés ultra bajas, la expansión de la deuda, la volatilidad de los activos y la ingeniería financiera que asigna el riesgo en función de esa volatilidad. En este bucle auto-reflexivo, la volatilidad puede reforzarse tanto más abajo como más alto. En un mercado donde las acciones y los bonos están sobrevalorados, la alquimia financiera es la única forma de alimentar nuestro hambre global de rendimiento, hasta que destruye el sistema mismo que nutre.

Miren en este dibujo de una serpiente enroscada sobre sí misma, lo que el autor llama la alquimia del riesgo:

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Lean detenidamente, cada uno de los textos que hay escritos sobre la serpientes, le sonarán todos ellos…son los que han llevado a los mercados a la situación actual, un tanto inquietante.

El autor abre los ojos inicialmente sobre lo que ha pasado con los bancos centrales. Y recuerda que lo que ha pasado con los tipos de interés, por ejemplo el disparate de los tipos negativos, nunca antes se había visto en la historia de la humanidad. Y la humanidad tiene mucha historia…Así que dejemos de pensar que todo es normal y que todo está controlado.

Pero me ha encantado como a continuación habla de otro factor absolutamente vital y del que personalmente también les hablo mucho: las recompras de acciones propias. Al nivel de nuevo más alto de la historia de la humanidad…

En medio de esta manía por la inversión, el mercado de valores ha comenzado a auto canibalizarse...literalmente. Desde 2009, las empresas estadounidenses han gastado una  cifra récord en recompras de acciones financiadas por niveles históricos de emisión de deuda. Las recompras de acciones son una forma de alquimia financiera.

Que utiliza el apalancamiento del balance para reducir la generación de liquidez.

La ilusión del crecimiento. Un impactante + 40% de las ganancias compartidas. Crecimiento y + 30% de las ganancias del mercado de valores desde 2009.

Son de recompras de acciones. A falta de esta ingeniería financiera estaríamos en una recesión de ganancias. Cualquier estrategia que sistemáticamente compra declives en los mercados es matemáticamente corto volatilidad. A tal efecto, los billones de dólares gastados en acciones vía recompras son equivalentes a una posición de volatilidad corta gigante que mejora la reversión media. Cada declive en los mercados es agresivamente comprado por el propio mercado, disminuyendo aún más la volatilidad.

Las valoraciones están ahora en niveles que en el pasado han precedido depresiones incluyendo 1928, 1999 y 2007. El papel de los inversores es que deben encontrar valor, pero cuando todas las clases de activos están sobrevaloradas, la única forma de sobrevivir es usar ingeniería financiera.

La cita es de mucho calado. Para volverla a releer de nuevo meditándola bien. ¿Somos conscientes de la locura en que nos hemos metido? Las recompras de acciones propias son la auto canibalización del mercado, que en una espiral de locos, cuando cae se recompra a sí mismo, para hacerse de nuevo al alza.

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Veamos otra cita sobre este tema:

En lugar de invertir para aumentar las ganancias, los gerentes simplemente emiten deuda a tasas bajas para reducir las acciones.

Sobresaliente, porque así van aumentando artificialmente las ganancias por acción.

Las últimas etapas del mercado alcista 2009-2017 son una ilusión construida con la alquimia de la recompra de acciones. Ausente esta contabilidad

Las recompras de acciones han representado más del 40% del total del crecimiento por acción de los beneficios desde 2009, y un asombroso + 72% del crecimiento de los beneficios desde 2012.

Sin recompra de acciones, los beneficios por acción habrían crecido solo + 7% desde 2012,

Desde 2009, se estima que un + 30% de las ganancias del mercado de valores son atribuibles a recompras de acciones.

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Y como vale más una imagen que mil palabras vean este gráfico que aparece en el trabajo:

A continuación hablan de otro tema sobre el que un servidor les insiste mucho, de los blackout de recompras, es decir de los períodos donde la SEC prohíbe recompras. Y recuerdan que todos los movimientos duros del mercado a la baja, han venido en períodos de blackout. Hay que recordar que este reciente pasó en ese período. Y también citan estudios que muestran que en período de no blackout de recompras como el actual la volatilidad tiende a bajar de manera anómala.

A continuación entran en una densa exposición sobre la volatilidad que me voy a saltar, aunque recomiendo que la lean los lectores más avezados, en el enlace que les he indicado tienen todo el trabajo.

Para entrar a comparar la situación actual con la de 1987. Es decir de potencial máximo de estallido de volatilidad brutal.

Vean esta cita:

Hoy en día todos los bancos centrales del mundo están tratando de hacer ingeniería.con la inflación, pero la inflación fue la fuente oculta del crash de 1987

A principios de 1987 la inflación se situó en el 1,5%, ¡que es menor de lo que es hoy! A partir de 1985 y 1986 la Reserva Federal realizó bajadas de tasas de tipos de  interés superiores a 300 puntos básicos para compensar una desaceleración en el crecimiento. Eso no duró mucho. Entre enero y octubre la inflación de 1987 subió violentamente 300 puntos básicos. Las Tasas nominales subieron más aún  ya que la rentabilidad del bono del tesoro estadounidense a 10 años aumentó 325 puntos básicos del 6,98% en enero de 1987 al 10,23% en octubre de 1987.

La Fed intentó mantener el ritmo elevando de subida de los tipos de interés a lo largo del año, pero no fue lo suficientemente rápido. El rápido aumento de la inflación llevó a  la caída del saldo de la cuenta corriente, y aumento violentamente los niveles de deuda comparada con el  PIB de Estados Unidos. Nada de esto perjudicó a los mercados de renta variable, ya el mercado de valores aumentó + 37% hasta el 25 de agosto de 1987. Luego, llegó el crash.

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Conclusiones: El autor piensa que el mercado está descontando erróneamente la posibilidad de ver al VIX superando los 80 de volatilidad, desde cuando escribieron el artículo, en el primer trimestre de este año hasta el 2020.

En ese período los emisores de deuda de alto rendimiento tienen que colocar al menos 300.000 millones de dólares, porque son los vencimientos que van a tener. Intentarán empapelar al mercado de nuevo.

Igualmente que los ingresos de los trabajadores y otros factores pueden hacer subir la volatilidad más de lo que se está descontando.

Y en suma piensa que las bases para otro disparo como el de 2017 están puestas.

Conclusiones propias tras leer el trabajo: Están sucediendo cosas a nivel economía y mercados financieros que son auténticos disparates. Lo de los tipos negativos no tiene nombre y nadie sabe muy bien sus efectos secundarios. Sería la primera medicina que no los tiene. La intervención de los bancos centrales no tiene precedentes. La pelota de deuda a nivel de deuda a nivel no tiene precedente alguno ni aproximado siquiera.

Y por si fuera algo, hemos descubierto el nuevo numerito matemático, más propio de los trileros que nos obligan a ver dónde está la bolita. La recompra masiva de acciones propias. Coincido mucho con el autor en que con este fenómeno también sin precedentes hemos montado una ilusión y una fantasía de un presunto mercado alcista, que en realidad es el mismo mercado quien se recompra. No hay manera de encontrar la bolita del trilero.

Por lo tanto son tantas las circunstancias excepcionales, que el riesgo de un acontecimiento de riesgo de cola, desde posiblemente enero de 2019 hasta finales de 2020, es muy elevado. Por ello no nos debe extrañar que como ya les he comentado en esta sección muchas veces, las manos fuertes tienen las máximas coberturas en opciones contra el riesgo de cola (una caída enorme por encima de lo normal) de toda la historia. Tontos no son y saben perfectamente que el riesgo existe. Creo que es un momento de la historia bursátil para ser contundente y dejarse de historias de inversiones a un presunto “largo plazo”. No está el mercado para eso. Eso sí, el establishment les dirán que no se preocupen, que esta vez es diferente.

¿Y saben lo peor? Qué tienen razón, esta vez es diferente, pero no en el sentido en que ellos lo dicen.