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Situación de bolsas y mercados. ¿Cómo cubrirnos del riesgo de cola, es decir de un evento inesperado que nos pueda destrozar la cartera?

Ya hemos hablado en otras ocasiones en esta misma columna del riesgo de cola en las bolsas.

La distribución de los rendimientos de las bolsas adoptan si se tienen bastantes años en el cálculo siempre la forma de una campana de Gauss. Como esta imagen:

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Si nos fijamos en la cola de la parte derecha, la parte más bajita, tiene muy pocos sucesos extraordinarios, pero la cola de la izquierda la que marca las pérdidas, se dice que es mucho “más pesada” hay muchos sucesos extraordinarios.

El riesgo de cola es que nos caiga alguno de esos sucesos poco frecuentes de la parte izquierda y nos destroce.

Taleb dijo que cualquiera que opere ganando pequeñas cantidades y no cerrando la puerta a esas colas pesadas de la izquierda tendría en el largo plazo una posibilidad de ruina del 100%. Así que parece imperativo tener previsto algo para impedirlo.

Hay un trabajo muy bueno, algo antiguo (del año 2013) pero totalmente muy válido que afronta los métodos que tenemos para solucionar este problema sin que el coste del seguro que adoptemos nos merme la rentabilidad de tal manera que sea inviable.

Lo pueden leer aquí:

https://caia.org/aiar/access/article-833

en ese enlace se descargará un pdf con el artículo.

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Como ven el título el artículo está dedicado exclusivamente a estudiar medidas de protección en Wall Street contra los muy peligrosos riesgos de cola.

Vamos a resumir algunas partes importantes del artículo, ya que leerlo de tirón es bastante complejo, es un artículo denso.

Basan todo su estudio en dos parámetros. En primer lugar lo que resta a la rentabilidad de la inversión el coste de la protección. Y en segundo lugar el grado de certeza que el método tiene en protegernos del riesgo de cola. Por lo tanto el indicador ideal será el que combine un bajo importe de resta a la rentabilidad total y una alta certidumbre de protección.

En esta primera tabla analizan todos los drawdowns del S&P 500 desde primeros del siglo pasado y cuando se activaron los riesgos de cola demoledores.

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Casi ninguna década se ha librado de un buen susto…

Es importante que definamos lo que significa cada estrategia que van a usar en el estudio, veamos:

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VIX 1 m y VIX 5 m es simplemente estar largo de futuros del vix a 1 o a 5 meses

VARSWP1m y la siguiente 3m y 6m es usar swaps complejos, y no vamos a entrar en detalles ya que esto puede ser un enredo de mucho cuidado para un inversor de a pie.

LBMHB es estar largo en el quintil de valores con menor beta y cortos del quintil de valores con mayo beta en el Rusell 2000.

DSB es usar el HFRI Short Bias Index con estrategias bajistas, con el que tampoco vamos a entrar en más detalle.

MGDFUT es seguir Barclay’s CTA Index, que es un índice de gestores que usan seguimiento de tendencia vía futuros.

PUT sería comprar puts a un mes fuera de dinero un 8,5% desde el nivel actual y cerrarlo un día antes del vencimiento.

Y por último TACT es una conocida estrategia de la que hemos hablado muchas veces, colocarse largos en bolsa cuando se está por encima de la media de 10 meses en gráfico y mensual y corto cuando se está por debajo. Aunque a mí personalmente lo de ponerse corto no me gusta mucho, sino simplemente fuera pero el estudio está hecho así y eso es lo que importa.

Bueno, pues una vez definidos  todos los posibles “remedios” contra el riesgo de cola, vamos con los resultados.

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Ojo con la interpretación de esta tabla. Lo que indica es lo que ganarían las estrategias de cobertura si las usáramos al 100% ellas solas. Y aquí lo que se estudia es usarlas en la medida que corresponda combinadas con el S&P 500, por lo tanto en esta tabla la primera columna que es la más llamativa, no es importante, lo que importa es ver las correlaciones. Los autores dicen:

El Anexo 5 resume el desempeño independiente de nuestra colección de estrategias de riesgo de cola junto con el S&P 500 y el efectivo (Bonos del Tesoro a un mes) sobre nuestra muestra de marzo de 1990 a marzo de 2011. Los rendimientos del S&P 500 promediaron un 9,08% anual con un 15,11% de riesgo anual durante este período de tiempo. Dado que el rendimiento anual y las cifras de riesgo están cerca o incluso por encima de su promedio a largo plazo, el período de análisis no sesgará nuestro estudio para hacer que las soluciones de riesgo de cola parezcan efectivas. En la ilustración 5, vemos que los rendimientos mensuales del S&P 500 están muy negativamente correlacionados (-0,63) con los cambios porcentuales mensuales en el índice CBOE VIX. La mayoría de las estrategias de riesgo de cola muestran una correlación negativa con los rendimientos de la renta variable y una correlación positiva con los cambios en VIX.

A primera vista, la recopilación de estrategias de riesgo de cola puede no suscitar ningún optimismo debido a sus bajas o negativas rentabilidades anuales independientes. Sin embargo, es precisamente su capacidad de obtener un resultado positivo en los malos tiempos lo que reduce las primas de riesgo esperadas para las soluciones de riesgo de cola.

Bien sigamos por tanto profundizando.

En la siguiente tabla vemos lo que puede reducir el riesgo de cola, cada estrategia.

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Bien, ahora lo importante es calcular cuando se debe invertir en cada estrategia y que grado de protección nos da, lo podemos ver en esta tabla, que es bastante compleja por lo que la explicamos a continuación

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Explicamos lo que esto significa con por ejemplo la estrategia de cobertura de riesgo de cola más sencilla, tener una parte de la cartera en cash, vía T-bill. La tabla nos diría que si invertimos el 19,4% de la cartera en t-bill y por tanto el resto en S&P 500, es decir el 81,6%, tendríamos los siguientes resultados. El beneficio anualizado se reduciría del 9,08% al 8,19%. Es decir 89 puntos básicos menos al año.

Pero a cambio obtendríamos 80% de riesgo de cola respecto a todo en S&P 500 y 81% de la desviación estándar. Es una cuestión de matemáticas. Evidentemente esto es demasiada poca protección, pero las proporciones están ahí, el resto es jugar con la tabla, y tendremos claros los costes. A veces puede interesar activar, a veces no. Cubrir más o cubrir menos. Los cálculos base están ahí.

Los autores dan todo tipo de explicaciones técnicas de todas las variantes, descartando las que merman la rentabilidad más que caja para obtener la misma protección, y destacan por encima de todo a la estrategia de largos por encima de la media de 10 y cortos por debajo de dicha media de 10 meses.

Los autores dicen esto:

La mejor estrategia de riesgo de cola en nuestra medida de arrastre de rendimiento fue la equidad táctica (TACT), que en realidad superó al S&P 500 en 25 puntos básicos por año, al tiempo que reducía el riesgo de cola en un 20%. Combinamos esta estrategia de tiempo con el S&P 500 al igual que con las otras estrategias (en este caso el S&P 500 representaba el 86,2% de la cartera). Como recordatorio, nuestra estrategia táctica de renta variable utiliza una regla de negociación simple y es larga en el índice S&P 500 cuando está por encima de su media móvil de 10 meses y corta en el índice cuando está por debajo. Notablemente, de los 24 meses con pérdidas superiores al 5% en el S&P 500 entre marzo de 1990 y marzo de 2011, 17 de ellos (o el 71%) ocurrieron con el S&P 500 por debajo de su promedio móvil de 10 meses.

Bien, ya hemos visto cuales van mejor o peor por el factor protección y merma de la rentabilidad, encontrando que una de ellas no merma la rentabilidad sino que la aumenta, reduciendo el riesgo de cola.

Ahora vamos a ver el segundo gran factor que los autores decían al principio del trabajo, el grado de certidumbre. Dicho de otra manera el grado de consistencia para protegernos de una crisis.

Bueno pues esta es la tabla, cuanto más alto el ratio mejor.

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Por encima es un grado de consistencia razonable, todas las estrategias menos la del VIX futuros a 1 mes están por encima de ese ratio, unas mejores que otras.

La última columna la que pone % positive return, lo que nos dice es la posibilidad que tenemos de tener un rendimiento positivo dentro de la activación de un riesgo de cola. Por ejemplo seguir la media de 10 tiene un 71% de posibilidades, usar futuros del VIX a 5 meses del 100%.

La combinación de los dos grandes factores lo podemos valorar en esta otra tabla combinada.

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Las que están en amarillo son las mejores, pues combinan los dos factores mejor.

Conclusiones: Creo que este trabajo tiene un gran valor, porque todos los cálculos realizados nos permiten saber en un determinado momento que estrategias de cobertura podemos usar, en que proporciones y con que posibilidades. Ya es trabajo de cada uno.

Si quieren mi opinión personal, no creo que merezca la pena meterse en camisa de 11 varas en la protección del riesgo de cola. Y me quedo con esta frase que dicen los autores al final del todo, en sus propias conclusiones:

Del mismo modo, los sofisticados modelos tácticos de asignación de activos pueden potencialmente superar el modelo de cruce de la media móvil simple utilizado en la estrategia táctica de renta variable. En última instancia, la elección de la estrategia de riesgo de cola dependerá de una evaluación prospectiva del rendimiento de la estrategia, junto con la preferencia de asignación de activos del inversor. El marco utilizado en este análisis puede servir como punto de partida para los inversores interesados en la cobertura del riesgo de cola.

Vamos que lo de la media de 10 ya de por si es una maravilla, pero si además usamos modelos de asignación estratégica de activos mejor que mejor. Con el paso de los años me he dado cuenta de que esa es la mejor elección para eliminar el riesgo de cola, o al menos rebajarlo violentamente, y es como profesionalmente me gusta asesorar a los clientes de nuestra EAF.

Para los lectores institucionales que quieran profundizar más en las estrategias de cobertura más complejas del estudio, al final del pdf, los autores describen una por una y como ponerlas en práctica.