Miércoles, 19 Septiembre 2018

Discurso del Presidente de la FED en Jackson Hole en Castellano

Recuerden que forma parte de una presentación con gráficos que no están disponibles, así que alguna parte del texto es complicado seguirlo.

Gracias por la oportunidad de hablar aquí hoy. Hace quince años, durante el período que ahora se conoce como Gran moderación, el tema de este simposio fue "Adaptarse a una economía cambiante". Al abrir el procedimiento, el entonces presidente Alan Greenspan declaró que "la incertidumbre no es solo una característica importante del panorama de la política monetaria, sino que es la característica definitoria de ese paisaje".   En el umbral del período que ahora se conoce como Crisis financiera mundial, seguramente pocos, si es que hubo alguno, en ese simposio se hubieran imaginado cuán sorprendentemente diferente serían los próximos 15 años de los 15 años que lo precedieron.

En el transcurso de una larga recuperación, la economía de los EE. UU. Se ha fortalecido sustancialmente. La tasa de desempleo ha disminuido constantemente durante casi nueve años y, en el 3,9 por ciento, ahora está cerca de un mínimo de 20 años. La mayoría de las personas que quieren trabajos pueden encontrarlos. La inflación ha subido y ahora está cerca del objetivo del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) del 2 por ciento después de correr generalmente por debajo de ese nivel durante seis años. Con una confianza sólida en los hogares y las empresas, niveles saludables de creación de empleo, ingresos crecientes y estímulos fiscales que llegan, hay buenas razones para esperar que este fuerte desempeño continúe.

A medida que la economía se ha fortalecido, el FOMC ha aumentado gradualmente la tasa de los fondos federales desde su época de crisis cercana a cero hacia niveles más normales. También estamos permitiendo que nuestras tenencias de valores -los activos adquiridos para respaldar la economía durante la profunda recesión y la larga recuperación- disminuyan gradualmente a medida que se liquiden estos valores. Explicaré hoy por qué la opinión consensuada del Comité es que este proceso gradual de normalización sigue siendo apropiado. Como siempre, existen factores de riesgo en el exterior y en el hogar que, con el tiempo, podrían exigir una respuesta política diferente, pero hoy daré un paso atrás respecto de estos.

De acuerdo con el espíritu del tema del simposio de este año -las estructuras cambiantes de la economía- también señalaría brevemente que la economía de los Estados Unidos se enfrenta a una serie de desafíos estructurales a más largo plazo que están fuera del alcance de la política monetaria. Por ejemplo, los salarios reales, especialmente para los trabajadores de ingresos medios y bajos, han crecido muy lentamente en las últimas décadas. La movilidad económica en los Estados Unidos ha disminuido y ahora es más baja que en la mayoría de las otras economías avanzadas. Hacer frente al déficit del presupuesto federal, que durante mucho tiempo ha sido un camino insostenible, se vuelve cada vez más importante a medida que se retira una mayor proporción de la población. Finalmente, es difícil decir cuándo o si la economía saldrá de su modo de baja productividad en la última década o más, como debe hacerlo si los ingresos van a aumentar significativamente con el tiempo.

Mis colegas del FOMC y yo creemos que podemos respaldar mejor el progreso en estos asuntos a largo plazo siguiendo el mandato de la Reserva Federal y apoyando el crecimiento económico continuo, un mercado laboral fuerte y una inflación cercana al 2 por ciento. El tema de la gestión de la incertidumbre en la formulación de políticas sigue siendo particularmente destacado. Me centraré hoy en una de las muchas facetas de la incertidumbre discutidas en el simposio de 2003: la incertidumbre en torno a la ubicación de variables macroeconómicas importantes, como la tasa natural de desempleo. Un buen lugar para comenzar es con dos preguntas opuestas que surgen regularmente en las discusiones sobre política monetaria tanto dentro como fuera de la Fed:

1. Con una tasa de desempleo muy por debajo de las estimaciones de su nivel normal a más largo plazo, ¿por qué el FOMC no endurece más la política monetaria para evitar el recalentamiento y la inflación?

2. Sin una clara señal de un problema de inflación, ¿por qué se aplica la política de ajuste del FOMC, a riesgo de ahogar el crecimiento del empleo y la expansión continua?

Me parece que estas preguntas representan los dos errores que el Comité siempre trata de evitar a medida que las expansiones continúan, moviéndose demasiado rápido y acortando innecesariamente la expansión, en lugar de moverse demasiado lentamente y arriesgarse a un sobrecalentamiento desestabilizador. Como voy a analizar, el trabajo de evitar estos errores se convierte hoy en un desafío porque la economía ha cambiado de maneras difíciles de detectar y medir en tiempo real. Primero diseñaré una vista estándar de un puñado de relaciones básicas que se cree que reflejan aspectos clave de la estructura subyacente de la economía. Luego utilizaré ese marco para explicar el papel que desempeña el cambio estructural en nuestras deliberaciones sobre políticas actuales, centrándonos en cómo ese papel ha sido moldeado por dos episodios históricos.

Visiones convencionales de la estructura macroeconómica 

En los modelos convencionales de la economía, las principales cantidades económicas, como la inflación, el desempleo y la tasa de crecimiento del producto interno bruto (PIB), fluctúan alrededor de valores que se consideran "normales" o "naturales" o "deseados". El FOMC ha elegido un objetivo de inflación del 2 por ciento como uno de estos valores deseados. Los otros valores no se observan directamente ni pueden ser elegidos por nadie.En cambio, estos valores son el resultado de innumerables interacciones en toda la economía. En el resumen trimestral de proyecciones económicas (SEP) del FOMC, los participantes expresan sus opiniones individuales sobre los valores normales a más largo plazo para la tasa de crecimiento del PIB, la tasa de desempleo y la tasa de fondos federales.

Estas características estructurales fundamentales de la economía también son conocidas por nombres más familiares, como la "tasa natural de desempleo" y el "crecimiento potencial de la producción". La tasa de los fondos federales a más largo plazo menos la inflación a largo plazo es la "tasa de interés real neutral". En la Fed y en otros lugares, los analistas hablan de estos valores con tanta frecuencia que han adquirido nombres abreviados. Por ejemplo, u * (pronunciado "u estrella") es la tasa natural de desempleo, r * ("r estrella") es la tasa de interés neutral real, y Π * ("estrella pi") es el objetivo de inflación. De acuerdo con el pensamiento convencional, los legisladores deberían navegar por estas estrellas.  En ese sentido, se parecen mucho a las estrellas celestes.

Por ejemplo, la famosa regla de Taylor exige establecer la tasa de fondos federales en función de dónde están la inflación y el desempleo en relación con las estrellas. Si la inflación es mayor que Π *, aumente la tasa real de fondos federales en relación con r *. La tasa de interés real más alta tenderá, a través de diversos canales, a moderar el gasto de las empresas y los hogares, lo que reducirá la presión alcista sobre los precios y los salarios a medida que la economía se enfría. En contraste, si la tasa de desempleo está por encima de u *, baje la tasa real de fondos federales en relación con r *, lo que estimulará el gasto y aumentará el empleo.

Navegar por las estrellas puede sonar sencillo. Sin embargo, la política de orientación de las estrellas en la práctica ha sido bastante desafiante últimamente porque nuestras mejores evaluaciones de la ubicación de las estrellas han cambiado significativamente.

Cambio de estrellas durante la normalización  

En diciembre de 2013, el FOMC comenzó a cerrar el programa final de compra de activos de la era de la crisis. Las compras de activos disminuyeron a cero durante 2014, y en diciembre de 2015, el FOMC comenzó la normalización gradual de las tasas de interés que continúa hasta nuestros días. A medida que avanzó la normalización, los participantes del FOMC y muchos otros analistas del sector público y privado ajustaron regularmente sus evaluaciones de las estrellas. Muchas proyecciones de la tasa natural de desempleo cayeron aproximadamente 1 punto porcentual completo, al igual que las evaluaciones de la tasa de interés neutral. Las estimaciones de la tasa de crecimiento potencial del PIB cayeron aproximadamente 1/2 punto porcentual.

Estas evaluaciones cambiantes tienen grandes implicaciones. Por ejemplo, la caída de 1 punto porcentual en la tasa de interés neutral implica que la tasa de fondos federales estuvo considerablemente más cerca de su plazo más largo normal y, por lo tanto, esa política fue menos acomodaticia de lo que se pensaba al comienzo de la normalización. La caída de 1 punto porcentual en la tasa natural de desempleo implica en la actualidad que alrededor de 1,6 millones de personas más tendrán trabajo cuando el desempleo esté en su nivel más largo. Estos cambios en las estrellas generalmente reflejan los intentos de los analistas de cuadrar sus estimaciones con los datos macroeconómicos que llegan. Por ejemplo, a medida que la tasa de desempleo cayó hacia, y luego hacia abajo, las estimaciones de su tasa natural, muchos esperaban que la inflación subiera. Cuando, en cambio, la inflación se movió hacia los lados, una inferencia razonable fue que la tasa natural era menor de lo que se pensaba anteriormente.Además, durante este período, el crecimiento del PIB fue más lento de lo que cabría esperar basado en la rápida disminución del desempleo y la conocida relación entre la producción y el desempleo conocida como la ley de Okun. Dicho de otra manera, el crecimiento de la productividad del trabajo decepcionado constantemente, lo que planteó la cuestión de si ese déficit fue temporal - - quizás debido a las dificultades derivadas de la crisis - o era parte de una nueva normalidad.

Estas evaluaciones de los valores de las estrellas son imprecisas y están sujetas a revisiones adicionales. Para volver a la metáfora náutica, el FOMC ha estado navegando entre los cardúmenes de sobrecalentamiento y endurecimiento prematuro con solo una vista nebulosa de lo que parecen estar cambiando las guías de navegación. Nuestro enfoque para este desafío ha sido moldeado por dos episodios históricos muy discutidos: la Gran Inflación de los años 60 y 70 y el período de la "nueva economía" de fines de los 90.

Cambio de estrellas y la gran inflación 
Si bien la crisis y sus secuelas han sido extraordinarias en muchos sentidos, el desplazamiento de las estrellas no es uno de ellos. Ilustra la estimación actual de la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) sobre los movimientos en la tasa natural de desempleo y el crecimiento potencial del PIB entre 1960 y 2000. Visto en contra de los altibajos observados durante estas cuatro décadas, los recientes cambios en los valores a más largo plazo no son tan dramáticos. Por supuesto, estas estimaciones de CBO se benefician de muchos años de retrospectiva, mientras que la política monetaria debe basarse en evaluaciones realizadas en tiempo real. El período de la Gran Inflación ilustra vívidamente las dificultades que plantea esta diferencia.

Alrededor de 1965, Estados Unidos entró en un período de inflación alta y volátil que terminó con una inflación de dos dígitos a principios de los años ochenta. Múltiples factores, incluidos los errores de política monetaria, contribuyeron a la Gran Inflación. Muchos investigadores han llegado a la conclusión de que un error clave fue que los responsables de la política monetaria pusieron demasiado énfasis en estimaciones imprecisas, en tiempo real, imprecisas, de la tasa natural de desempleo.

Compara la visión actual de la CBO de la tasa natural de desempleo en esa época con una estimación de Athanasios Orphanides y John Williams de la tasa, tal como lo percibieron los legisladores en tiempo real. Desde 1965 hasta principios de la década de 1980, esta estimación en tiempo real de u * estaba muy por debajo de la retrospectiva que ahora la ubica. La tasa de desempleo durante este período fue generalmente muy superior a la tasa natural en tiempo real, y los documentos contemporáneos revelan que los responsables de las políticas eran cautelosos de empujar la tasa de desempleo aún más arriba de u * Con el beneficio de la retrospectiva, ahora creemos que, salvo algunos años a mediados de la década de 1970, el mercado laboral fue ajustado y contribuyó al aumento de la inflación.

Ahora está claro que el FOMC ha puesto demasiado énfasis en sus estimaciones imprecisas de u * y muy poco énfasis en la evidencia de expectativas de inflación en aumento. Sin embargo, la Gran Inflación impulsó una "revolución de expectativas" en el pensamiento macroeconómico, con una lección abrumadoramente importante para los responsables de la política monetaria: Anclar las expectativas de inflación a largo plazo es una condición previa vital para alcanzar todos los demás objetivos de política monetaria. 

Cuando las expectativas de inflación a largo plazo están ancladas, los acontecimientos imprevistos pueden hacer subir o bajar la inflación, pero las personas esperan que la inflación regrese con bastante rapidez al valor deseado. Esta es la idea clave en el corazón de la adopción generalizada de metas de inflación por parte de los bancos centrales a raíz de la Gran Inflación. Las expectativas ancladas le dan al banco central mayor flexibilidad para estabilizar el desempleo y la inflación. Cuando un banco central actúa para estimular a la economía a reducir el desempleo, la inflación podría superar el objetivo de inflación del banco. Con las expectativas ancladas, la gente espera que el banco central aplique políticas que reduzcan la inflación y que las expectativas de inflación a más largo plazo no aumenten. Por lo tanto, la política puede ser un poco más acomodaticia que si los formuladores de políticas tuvieran que compensar un aumento en las expectativas a más largo plazo.

Shifting Stars y la "Nueva Economía" de finales de los 90 

La segunda mitad de la década de 1990 enfrentó a los legisladores con una situación que, en cierto modo, fue la otra cara de la cuestión en la Gran Inflación. A mediados de 1996, la tasa de desempleo estaba por debajo de la tasa natural como se percibía en tiempo real, y muchos participantes del FOMC y otros pronosticaban un crecimiento por encima del potencial de la economía. Se estaba construyendo un sentimiento en el FOMC para aumentar la tasa de fondos federales para evitar el aumento de la inflación. Pero el presidente Greenspan tenía el presentimiento de que Estados Unidos estaba experimentando las maravillas de una "nueva economía" en la que el aumento de la productividad permitiría un crecimiento más rápido de la producción y un menor desempleo, sin graves riesgos de inflación. Greenspan argumentó que el FOMC debería detener los aumentos de tarifas.

Durante los dos años siguientes, gracias a su considerable fortaleza, Greenspan prevaleció y el FOMC elevó la tasa de fondos federales solo una vez desde mediados de 1996 hasta fines de 1998. A partir de 1996, la economía creció y la tasa de desempleo cayó, pero, contrariamente a la sabiduría convencional en ese momento, la inflación cayó.

Una vez más, las estrellas cambiantes ayudan a explicar el rendimiento de la inflación, que muchos consideraron un acertijo. Mientras que durante el período de la Gran Inflación la tasa natural de desempleo en tiempo real había estado muy por debajo de nuestra evaluación actual, en el período de la nueva economía, esta relación se revirtió (figura 3). El mercado laboral parecía apretado y cada vez más ajustado en tiempo real, pero en retrospectiva, estimamos que hubo holgura en el mercado laboral en 1996 y comienzos de 1997, y que el mercado laboral solo se apreció apreciablemente hasta 1998 (figura 4). Greenspan también tenía razón en que la tasa de crecimiento potencial había cambiado. En retrospectiva, hoy reconocemos que un mayor crecimiento potencial podría acomodar el fuerte crecimiento que realmente se materializó, y mucho menos el crecimiento moderado que los responsables de la política estaban pronosticando.

 

De esta forma, el FOMC evitó el error de la era de la Gran Inflación de exagerar las estimaciones imprecisas de las estrellas. Bajo el liderazgo del Presidente Greenspan, el Comité convergió en una estrategia de gestión de riesgos que puede resumirse en una simple solicitud: esperemos una reunión más; si hay signos más claros de inflación, comenzaremos a apretar.   Reunión tras reunión, el Comité aplazó los aumentos de las tasas y creyó que pronto aparecerían señales de un aumento de la inflación. Y reunión tras reunión, la inflación disminuyó gradualmente.

En retrospectiva, puede parecer extraño que se necesitara una gran fortaleza para defender "esperemos una reunión más", dado que la inflación era baja y bajaba. La sabiduría convencional de la época, sin embargo, todavía instaba a los legisladores a responder de forma preventiva al riesgo de inflación, incluso cuando ese riesgo se derivaba principalmente de evaluaciones difusas y en tiempo real de las estrellas. Con la experiencia en el período de la nueva economía, los políticos comenzaron a apreciar que, con las expectativas de inflación mucho más ancladas que antes, había un menor riesgo de que un aumento de la inflación bajo el enfoque de "esperar y ver" de Greenspan se convirtiera en un problema significativo.

Gestión del riesgo frente a las estrellas cambiantes 

Teniendo en cuenta lo que la economía nos ha mostrado en los últimos 15 años, la necesidad de que el tipo de riesgo - enfoque de gestión que se originó en la era de la nueva economía es más claro que nunca. Ese enfoque continúa evolucionando sobre la base de la experiencia y la creciente literatura sobre política monetaria e incertidumbre estructural.

La experiencia ha revelado dos realidades sobre la relación entre inflación y desempleo, y estas tienen relación directa con las dos preguntas con las que comencé. Primero, las estrellas a veces están lejos de donde las percibimos. En particular, ahora sabemos que el nivel de la tasa de desempleo en relación con nuestra estimación en tiempo real de u * a veces será un indicador engañoso del estado de la economía o de la inflación futura. En segundo lugar, lo contrario también parece ser cierto: la inflación puede no ser más el primer o el mejor indicador de un mercado laboral ajustado y presiones crecientes sobre la utilización de recursos. Parte de la razón por la cual la inflación envía una señal más débil es, sin duda, el logro de expectativas de inflación ancladas y el aplanamiento relacionado de la curva de Phillips.  Cualquiera sea la causa, en el período previo a las dos últimas recesiones, los excesos desestabilizadores aparecieron principalmente en los mercados financieros más que en la inflación. Por lo tanto, la gestión de riesgos sugiere mirar más allá de la inflación en busca de signos de excesos.

Estas dos realidades presentan desafíos. La literatura sobre la incertidumbre revisada en el simposio de 2003 -y muy refinada desde entonces- proporciona consejos importantes sobre cómo debería responder la política, aunque todavía no, en mi opinión, una receta o regla explícita que debería seguir un banco central prudente. La literatura sobre reglas robustas, como las llamadas reglas de diferencias, por ejemplo, respalda la idea de poner menos énfasis en el nivel de desempleo en relación con u *. La práctica del FOMC de examinar una amplia gama de indicadores al evaluar el estado del mercado laboral ha sido explícitamente parte de la Declaración del FOMC sobre los Objetivos a más largo plazo y la Estrategia de política monetaria desde su inicio en 2012. Hemos ampliado en gran medida el alcance de nuestra vigilancia en busca de signos de rigidez en el mercado laboral y de excesos desestabilizadores en general.

Los riesgos de una percepción errónea de las estrellas también juegan un papel prominente en las deliberaciones del FOMC. Un documento del personal de la Junta de la Reserva Federal es un ejemplo reciente de una gama de investigaciones que ayuda a los participantes del FOMC a visualizar y gestionar estos riesgos. La investigación informa simulaciones de los resultados económicos que podrían resultar bajo varias reglas de política y percepciones erróneas de los políticos sobre la economía. Un hallazgo general es que no es probable que un enfoque único y simple de la política monetaria sea apropiado en una amplia gama de escenarios plausibles.  Más concretamente, las simulaciones de este tipo informan nuestra gestión de riesgos al evaluar la probabilidad de que la percepción errónea conduzca a resultados adversos, como la inflación que cae por debajo de cero o que sube por encima del 5 por ciento.

Finalmente, la literatura sobre incertidumbre estructural sugiere algunas ideas más amplias. Esta literatura comenzó con el trabajo de William Brainard y el conocido principio Brainard, que recomienda que cuando tenga dudas sobre los efectos de sus acciones, debe moverse de manera conservadora. En otras palabras, cuando no está seguro de la potencia de un medicamento, comience con una dosis algo más pequeña. Como dejó en claro Brainard, esta no es una verdad universal, y una investigación reciente destaca dos casos particularmente importantes en los que hacer muy poco implica mayores costos que hacer demasiado. El primer caso es cuando se intenta evitar eventos severamente adversos tales como una crisis financiera o un período prolongado con tasas de interés en el límite inferior efectivo.  En tales situaciones, las famosas palabras "Haremos lo que sea necesario" probablemente serán más efectivas que "Tomaremos medidas cautelosas para hacer lo que sea necesario". El segundo caso es cuando las expectativas de inflación amenazan con desvincularse. Si las expectativas comenzaran a desviarse, la realidad o la expectativa de una respuesta inicial débil podría exacerbar el problema. Estoy seguro de que el FOMC decididamente "hará lo que sea necesario" en caso de que las expectativas inflacionarias suban o bajen materialmente o que la crisis vuelva a amenazar. Además, una década de reformas regulatorias y avances del sector privado han aumentado en gran medida la solidez y la capacidad de recuperación del sistema financiero, con el objetivo de reducir la probabilidad de que los inevitables shocks financieros se conviertan en crisis.

La situación actual 

Permítanme concluir volviendo a la cuestión de navegar entre los dos riesgos que identifiqué: mover demasiado rápido y acortar innecesariamente la expansión, en lugar de moverme demasiado despacio y arriesgarme a un sobrecalentamiento desestabilizador. Los lectores de las actas de las reuniones del FOMC y otras comunicaciones sabrán que nuestras discusiones se centran en la importancia relativa de estos riesgos. La diversidad de puntos de vista en el FOMC es una de las grandes virtudes de nuestro sistema. A pesar de las opiniones divergentes sobre estas y otras cuestiones, tenemos una larga tradición institucional de encontrar un terreno común para unirnos en torno a una postura política.

Veo la ruta actual de aumento gradual de las tasas de interés como el enfoque del FOMC para tomar en serio ambos riesgos. Si bien la tasa de desempleo es inferior a la estimación del Comité de la tasa natural a más largo plazo, las estimaciones de esta tasa son bastante inciertas. Lo mismo es cierto de las estimaciones de la tasa de interés neutral. Por lo tanto, nos referimos a muchos indicadores cuando juzgamos el grado de holgura en la economía o el grado de acomodación en la postura actual de la política. También somos conscientes de que, con el tiempo, la inflación se ha vuelto mucho menos sensible a los cambios en la utilización de los recursos.

Si bien la inflación ha aumentado recientemente cerca del 2 por ciento, no hemos visto señales claras de una aceleración superior al 2 por ciento, y no parece haber un riesgo elevado de sobrecalentamiento. Estas son buenas noticias, y creemos que estas buenas noticias resultan en parte del proceso de normalización en curso, que ha movido la posición de la política gradualmente más cerca de la evaluación aproximada del FOMC de neutral a medida que la expansión ha continuado. Tal como lo indica el comunicado más reciente del FOMC, si continúa el fuerte crecimiento en los ingresos y el empleo, es probable que aumenten más los aumentos graduales en el rango objetivo para la tasa de fondos federales.

La economía es fuerte. La inflación está cerca de nuestro objetivo del 2 por ciento, y la mayoría de las personas que quieren un trabajo encuentran uno. Mis colegas y yo estamos monitoreando cuidadosamente los datos entrantes, y estamos estableciendo una política para hacer lo que la política monetaria puede hacer para apoyar el crecimiento continuo, un mercado laboral fuerte y una inflación cercana al 2 por ciento.